Обзор
Мы ожидаем, что чистый государственный и внешний долг Узбекистана будет расти быстрее, чем наши предыдущие прогнозы, чему способствует ускорение проектов в области энергетики и инфраструктуры.
По нашему мнению, постоянное и неконтролируемое увеличение долга государственного сектора и внешнего долга может представлять риски, но мы ожидаем, что дефициты бюджета и текущего счета страны будут снижаться после пика в 2023 году.
При уровне около 30% ВВП чистый государственный долг Узбекистана остается умеренным в глобальном контексте, а значительные инвестиции будут поддерживать экономический рост, по нашему мнению.
Таким образом, мы подтвердили наши суверенные кредитные рейтинги Узбекистана на уровне «BB-/B» в иностранной и местной валюте. Прогноз стабильный.
Рейтинговое действие
31 мая 2024 года S&P Global Ratings подтвердило свои долгосрочные и краткосрочные суверенные кредитные рейтинги Узбекистана на уровне «BB-/B» в иностранной и местной валюте. Прогноз стабильный.
Оценка переводимости и конвертируемости (T&C) остается на уровне «BB-».
Прогноз
Стабильный прогноз учитывает благоприятные перспективы роста Узбекистана на следующие 12 месяцев и риски, связанные с увеличением внешнего и чистого государственного долга, хотя и с умеренного уровня.
Негативный сценарий
Мы можем понизить рейтинги, если внешний и государственный долг продолжат быстро расти, повышая риски для бюджета и баланса платежей, особенно если ожидаемые выгоды от соответствующих проектов не будут реализованы, как планировалось.
Позитивный сценарий
Мы можем повысить рейтинги, если реформы приведут к более высокому, чем ожидалось, среднесрочному потенциалу роста, с положительным воздействием на фискальные и внешние позиции.
Обоснование
Узбекистан начал вторую фазу реформ в рамках своей программы экономической модернизации, начавшейся в 2017 году. Для решения проблем с энергетической безопасностью, высокой фискальной стоимостью субсидий и увеличением импорта газа правительство повысило тарифы на электроэнергию и газ с октября 2023 года после нескольких лет задержек. Власти также сотрудничают с международными финансовыми учреждениями и иностранными инвесторами, в основном из Ближнего Востока и Китая, для привлечения и финансирования инвестиций в производство электроэнергии, зеленую энергетику, добычу газа и горнодобывающую промышленность. Мы ожидаем, что эти реформы, наряду с обновленным курсом на более рыночно-ориентированную политику, приведут к сильному годовому росту, превышающему в среднем 5% до 2027 года.
Тем не менее, значительные инвестиции в рамках планов развития увеличивают чистый государственный и внешний долг Узбекистана. После рекордного дефицита текущего счета в размере 8,6% ВВП в 2023 году мы прогнозируем все еще высокие дефициты в размере 7,6% ВВП в среднем ежегодно с 2024 по 2027 годы, учитывая продолжение роста импорта. Позитивно, что чистый государственный долг Узбекистана остается умеренным в глобальном сравнении – мы ожидаем, что он достигнет 31,7% ВВП к концу 2024 года.
В целом, наши рейтинги Узбекистана поддерживаются все еще умеренным уровнем внешнего долга и общего государственного долга экономики. Фискальные и внешние позиции суверенного государства исторически выигрывали от политики перевода части доходов от продажи сырьевых товаров в суверенный фонд, Фонд реконструкции и развития Узбекистана (UFRD).
Наши рейтинги ограничиваются низким экономическим благосостоянием Узбекистана, измеряемым ВВП на душу населения, и низкой – хотя и улучшающейся – гибкостью денежно-кредитной политики. По нашему мнению, реакция на политику трудно предсказать, учитывая высокоцентрализованный процесс принятия решений и менее развитую подотчетность и сдержки и противовесы между институтами.
Институциональный и экономический профиль: Динамика роста останется сильной, несмотря на значительные внешние риски
Мы прогнозируем, что экономический рост в среднем составит 5,2% в период с 2024 по 2027 год, что немного ниже 6,0% в 2023 году.
Экономические и управленческие реформы, включая планируемые повышения тарифов на энергию, поддержат инвестиционные перспективы страны.
Процесс принятия решений останется централизованным, а восприятие коррупции высоким, хотя и улучшающимся, по нашему мнению.
С 2021 по 2023 годы Узбекистан демонстрировал высокий реальный рост ВВП в среднем около 6,4% в год, и мы ожидаем, что перспективы останутся сильными, поддерживаемыми государственными и частными инвестициями. Экономика Узбекистана в значительной степени ведется за счет инвестиций, с одним из самых высоких показателей инвестиций к ВВП в мире, составляющим около 43% в прошлом году. В рамках стратегии «Узбекистан-2030» правительство и государственные структуры стимулируют инвестиции в энергетический, транспортный, телекоммуникационный, сельскохозяйственный и туристический секторы, продолжая реформы энергетического сектора, приватизацию и улучшение фискальной политики.
После нескольких лет задержек правительство ввело более высокие тарифы на электроэнергию и газ для предприятий в октябре 2023 года, расширив их на домохозяйства в мае 2024 года. Они стремятся почти достичь окупаемости затрат к 2027 году. Правительство также планирует диверсифицировать и модернизировать производство электроэнергии, особенно зеленой энергии, в основном через государственно-частные партнерства (ГЧП). Например, саудовская компания ACWA Power активно инвестирует в Узбекистан для установки 5000 мегаватт (МВт) электроэнергии, с целью страны достичь 25000 МВт возобновляемой энергии к 2030 году. Узбекистан также увеличивает производство меди, золота, серебра и урана для увеличения экспортной базы.
Несмотря на рост тарифов на энергию и высокие процентные ставки, мы считаем, что меры государственного стимулирования, такие как возврат налога на добавленную стоимость и регулируемые цены на несколько потребительских товаров, должны поддерживать рост потребления. Однако, чтобы сократить высокий рост импорта, власти отменили освобождение от импортных налогов на автомобили и почти на 40 основных продуктов питания, введенное в 2023 году.
Экономика Узбекистана продолжает выдерживать последствия войны между Россией и Украиной, несмотря на снижение поступлений денежных переводов и переводов из России с высоких уровней 2022 года. Поступления денежных переводов сократились на треть в 2023 году до около $11 млрд (11% ВВП), но все еще были примерно на 40% выше, чем в 2021 году, и увеличились на 9% в годовом исчислении в первом квартале 2024 года. Россия остается крупнейшим источником денежных переводов для Узбекистана, составляя 78% от общего объема денежных переводов в 2023 году. Кроме того, общий товарооборот с Россией увеличился примерно на 16% в первом квартале 2024 года по сравнению с аналогичным периодом 2023 года. Учитывая санкции, введенные западным альянсом против России, экспорт Узбекистана в Россию увеличился для удовлетворения растущего спроса. В дополнение к этому, Узбекистан подписал двухлетний контракт с российским Газпромом в октябре 2023 года на импорт 9 миллионов кубометров газа в день.
По нашему мнению, риск вторичных санкций США и ЕС против узбекских компаний, ведущих бизнес с Россией, остается, хотя правительство старается соблюдать требования санкций. Например, США и ЕС ввели санкции против нескольких узбекских компаний, занимающихся торговлей электронным и телекоммуникационным оборудованием и товарами оборонной промышленности. В ответ правительство внедряет улучшенные процедуры должной проверки, автоматизированные меры контроля и стресс-тестирование.
Несмотря на сильный рост, наши суверенные рейтинги Узбекистана ограничиваются низким ВВП на душу населения в глобальном сравнении, который, по прогнозам, составит $2600 в 2024 году. Страна выигрывает от благоприятной демографии, учитывая молодое население; почти 90% находятся в трудоспособном возрасте или младше, что представляет возможность для роста, основанного на увеличении предложения рабочей силы. Однако, по нашему мнению, будет сложно обеспечить соответствие роста занятости спросу. Слабость экономики России, где занято большинство постоянных и сезонных рабочих из Узбекистана, может усугубить эту проблему.
Профиль гибкости и производительности: Государственный и внешний долг продолжают расти
Мы ожидаем, что чистый государственный долг достигнет 38% ВВП к 2027 году по сравнению с чистой активной позицией в 2017 году.
Мы прогнозируем, что дефициты текущего счета Узбекистана будут в среднем составлять 7,6% ВВП до 2027 года, финансируемые в основном за счет внешнего заимствования на льготных условиях и в меньшей степени за счет чистых прямых иностранных инвестиций (ПИИ).
Несмотря на улучшения в денежно-кредитной политике в последние годы, мы все еще рассматриваем оперативную независимость центрального банка как ограниченную, и уровень долларизации кредитов остается высоким – более 40%.
Чтобы смягчить последствия войны между Россией и Украиной и высоких цен на продукты питания в последние годы, правительство увеличило социальные расходы и заработные платы в 2023 году. Фискальный дефицит увеличился до 5,5% ВВП, что значительно выше бюджетного 3,0%. С 2024 года мы ожидаем постепенную фискальную консолидацию за счет реформ субсидий, более целенаправленных социальных расходов и отмены некоторых налоговых льгот. Власти оценивают экономию в размере около 1 процентного пункта ВВП в этом году за счет повышения тарифов на энергию и газ. По мере того, как правительство работает над сокращением теневой экономики и улучшением работы государственных предприятий (ГРП), мы ожидаем, что налоговая база будет постепенно увеличиваться.
Правительство ожидает, что фискальный дефицит снизится до 4% ВВП в 2024 году и до 3% в 2025 году. Мы ожидаем, что фискальная консолидация будет несколько медленнее, с прогнозируемым дефицитом в размере 3,2% ВВП к 2027 году. Кроме того, риски для наших прогнозов включают потенциально более высокие расходы на социальную защиту и зависимость от продажи сырьевых товаров, таких как золото, цены на которые могут быть волатильными. Социальные расходы, включая заработные платы, составляют около 50% государственных расходов и могут быть трудными для корректировки по политическим причинам.
Мы ожидаем, что валовой государственный и гарантированный долг увеличится до около 46% ВВП в 2027 году с 40% в 2023 году. Мы включаем гарантированный государством долг в общий государственный долг из-за тесной связи с ГРП. Закон о государственном долге, утвержденный президентом в апреле, устанавливает постоянный потолок долга на уровне 60% ВВП и применение корректирующих мер, если он превысит 50%. Существуют также ограничения на ежегодные заимствования, уровни долга ГЧП и государственные гарантии. Государству разрешено брать внешний долг до $5 млрд в 2024 году.
Мы считаем, что существует некоторый риск, что негарантированный долг ГРП и ГЧП, составлявший около 8% ВВП в 2023 году, может попасть на баланс правительства. ГРП значительно увеличили заимствования в последние годы, особенно в иностранной валюте, для финансирования энергетических и инфраструктурных проектов. По нашему мнению, они могут столкнуться с проблемами при погашении этого долга, если некоторые проекты окажутся менее успешными, чем ожидалось, или если произойдут сбои в управлении или надзоре.
Чтобы снизить зависимость от колебаний валютных курсов и развивать внутренние рынки капитала, правительство увеличивает внутренние заимствования. Доля внутреннего долга в общем долге составила 17% по состоянию на 31 марта 2024 года по сравнению с 11% на конец 2022 года. В мае 2024 года правительство выпустило еврооблигации, номинированные в долларах США, на сумму $600 млн, еврооблигации на сумму €600 млн ($652 млн) и облигации на сумму 3 трлн узбекских сумов (около $236 млн). Правительство заплатило 16,63% по облигациям, номинированным в узбекских сумах, на три года, с погашением в долларах США. По мере увеличения доли внутреннего и коммерческого долга мы ожидаем, что затраты на заимствования также будут расти, но с низкой базы. Около 90% внешнего долга приходится на льготные условия.
Ликвидные активы правительства, составлявшие 13% ВВП в 2023 году, снизились с 37% в 2017 году. Они в основном включают активы UFRD, который был создан в 2006 году и первоначально финансировался за счет капиталовложений правительства и доходов от продажи золота, меди и газа выше определенных пороговых цен до 2019 года. Мы включаем только внешнюю часть активов UFRD в наши расчеты ликвидных активов правительства, потому что считаем, что внутренняя часть, которая состоит из кредитов ГРП и капитальных вложений в банки, в основном неликвидна и вряд ли будет доступна для обслуживания долга при необходимости. Активы UFRD составили $16,8 млрд по состоянию на 31 марта 2024 года, с ликвидной частью $6,2 млрд.
Высокие дефициты текущего счета и увеличение внешнего долга могут в конечном итоге повысить риски для баланса платежей Узбекистана, по нашему мнению. Рост импорта в 2023 году в значительной степени был обусловлен капитальными товарами, машинами и транспортным оборудованием. Некоторые из них отражают одноразовое увеличение, такое как самолеты для новых внутренних авиакомпаний и автомобили, включая электромобили, из-за временных налоговых льгот на импорт. Однако рост импорта, вероятно, останется сильным из-за большого объема инвестиционных проектов. Кроме того, Узбекистан стал нетто-импортером газа в октябре 2023 года после того, как начал импортировать российский газ по трубопроводу через Казахстан. Вместе с увеличением потребления домашних хозяйств, крупные проекты, такие как завод по производству синтетического топлива из газа, Шуртанский газохимический комплекс и газохимический комплекс МТО (метанол-олефин), увеличат потребление газа и импорт в течение нашего прогнозного периода.
Отражая значительные дефициты текущего счета, валовой внешний долг страны в последние годы увеличился в государственном, корпоративном и финансовом секторах. Наши внешние прогнозы основаны на ожидании умеренного накопления внешнего долга в течение прогнозного горизонта. Однако приток ПИИ остается относительно низким и сконцентрированным в добывающей промышленности. Мы ожидаем, что приток ПИИ будет расти лишь постепенно, несмотря на амбициозные планы приватизации, частично из-за снижения инвестиций со стороны российских компаний. Поэтому значительная часть финансирования дефицита текущего счета, вероятно, все еще будет происходить за счет долга.
Экспорт Узбекистана по-прежнему зависит от сырьевых товаров, которые составляли почти 50% товарного экспорта в 2023 году, особенно золота (42% товарного экспорта). Благоприятные цены на золото поддержат экспорт в 2024 году, но мы ожидаем, что они будут снижаться в течение нашего прогнозного периода до $2000 за унцию (oz) в 2025 году и $1700/oz в 2026 году с $2100/oz в оставшуюся часть 2024 года (см. «Прогноз цен на металлы S&P Global Ratings: цены растут на фоне дефицита предложения и высоких затрат», опубликованный 2 мая 2024 года на RatingsDirect). Напротив, увеличение производства и цен на медь может компенсировать часть снижения.
Мы предполагаем, что используемые валютные резервы Узбекистана будут снижаться до 2027 года из-за ожидаемого снижения цен на золото и продолжающихся дефицитов текущего счета. Доля монетарного золота Центрального банка Узбекистана (ЦБУ) составляет более 80% от общего объема используемых резервов. ЦБУ имеет приоритетное право на покупку золота, добываемого в Узбекистане. Он покупает золото за местную валюту, а затем продает доллары США на местном рынке, чтобы компенсировать влияние своих интервенций на узбекский сум. Мы исключаем активы UFRD из резервов ЦБУ, так как считаем, что они в основном используются в фискальных, а не монетарных или платежных нуждах. Наше мнение подкрепляется бюджетным использованием внешних активов UFRD в национальной экономике за последние четыре года.
Эффективность денежно-кредитной политики Узбекистана улучшилась в последние годы. Одной из самых значительных реформ в этом отношении стала либерализация обменного курса в сентябре 2017 года, когда страна перешла от управляемого курса к плавающему курсу. ЦБУ периодически вмешивается на валютном рынке, чтобы сгладить волатильность и смягчить увеличение местной валюты через свои крупные покупки золота.
Мы прогнозируем, что инфляция достигнет 11,0% в этом году по сравнению со средним уровнем 9,1% в 2023 году, учитывая повышение тарифов. Мы ожидаем, что инфляция будет постепенно снижаться до 6,5% к 2027 году. В 2020 году ЦБУ принял меры для перехода к механизму таргетирования инфляции с целью 5%.
По нашему мнению, значительное влияние государственных банков в секторе, составляющее 67% от общих активов, и государственные программы льготного кредитования снижают эффективность механизма денежно-кредитной передачи. После приватизации ипотечного банка в 2023 году власти планируют приватизировать банки Asaka и SQB. Однако мы считаем, что это сложная задача, которая займет время. Кроме того, направленное кредитование по льготным ставкам постепенно сокращается в соответствии с ростом коммерческого кредитования, особенно розничных кредитов. Чтобы решить проблему очень быстрого роста потребительских кредитов за последние несколько лет, особенно на автомобили, с 2023 года центральный банк внедрил более строгие требования к кредитованию, включая ограничения по автокредитованию для банков и ужесточение пределов обслуживания долга по отношению к доходам для розничных заемщиков.
Уровень долларизации, хотя и снижается, остается высоким – около 43% кредитов и 30% вкладов по состоянию на 31 марта 2024 года.
По нашему мнению, банковский сектор Узбекистана продолжит демонстрировать устойчивость. Мы считаем, что благоприятные перспективы экономического роста, увеличение располагаемого дохода и низкое проникновение розничного кредитования в Узбекистане (с уровнем задолженности домашних хозяйств ниже 10% ВВП) останутся ключевыми факторами, способствующими высокому спросу на кредиты в ближайшие годы. Профили финансирования узбекских банков в основном стабильны, поддерживаются значительным финансированием от государства и международных финансовых учреждений, а также ростом корпоративных и розничных вкладов. В то же время доступ к долгосрочному финансированию остается ограниченным на внутреннем рынке. Мы продолжаем рассматривать регулирование банковской деятельности в Узбекистане как реактивное, а не проактивное, с непредсказуемыми и непрозрачными регуляторными действиями. Однако регулирование постепенно улучшается.
С полным Отчётом S&P Global можно ознакомиться по нижеуказанной ссылке.
Источник: S&P Global