Fitch Ratings — Лондон — 23 августа 2024 г: Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента (РДЭ) Узбекистана в иностранной валюте на уровне «BB-» со стабильным прогнозом.
КЛЮЧЕВЫЕ ФАКТОРЫ РЕЙТИНГА
Фундаментальные сильные и слабые стороны рейтинга: Поддержку рейтингу оказывают относительно низкий уровень государственного долга Узбекистана, значительные фискальные и внешние буферы, высокие темпы роста ВВП и прогресс в проведении реформ по либерализации экономики. Эти факторы уравновешиваются низким ВВП на душу населения, слабым, но улучшающимся управлением, высокой зависимостью от сырьевых товаров и финансовой долларизацией, а также значительным и неконкурентоспособным, хотя и сокращающимся, присутствием государства в экономике.
Статистический пересмотр данных по ВВП: Ранее в этом месяце официальные данные по ВВП были пересмотрены с целью более полного отражения неформальной экономической деятельности: уровень 2023 года увеличился на 11,8%. Это исследование было проведено совместно с МВФ, и наибольший пересмотр пришелся на более высокие показатели строительства и ресторанной деятельности. Fitch понимает, что правительство не намерено ослаблять запланированную фискальную корректировку, несмотря на то, что исходная позиция по фискальному дефициту на 2023 год улучшилась на 0,5% ВВП из-за более высокого номинального ВВП.
Фискальное отставание: Консолидированный фискальный дефицит (включая внебюджетные счета, Фонд реконструкции и развития Узбекистана и расходы, финансируемые из внешних источников) увеличился на 0,1% ВВП г/г в 1П24 после снижения на 2,5пп по сравнению с целевым показателем на 2023 год. Fitch прогнозирует улучшение фискального баланса во 2П24 с дефицитом за весь год на уровне 4,2% ВВП с 4,9% в 2023 году, но на 0,7пп выше целевого уровня (без учета недавнего пересмотра ВВП). Мы прогнозируем сокращение дефицита до 3,4% ВВП в 2025 году, что частично отражает эффект от либерализации тарифов на электроэнергию в мае 2024 года, компенсирующий дальнейший рост процентных расходов по долгу, и до 3,0% в 2026 году, что по-прежнему выше медианы «BB» в 2,4%.
Низкий уровень государственного долга: Fitch прогнозирует, что общий государственный долг/ВВП (включая внешние гарантии), который вырос на 2пп в 2023 году до 32,5%, будет в целом стабильным и закончится в 2026 году на уровне 32,1%, что значительно ниже медианы «BB» в 53,6%. Около 90% государственного долга номинировано в иностранной валюте, но внешний долг имеет довольно длительный средний срок погашения — 9,2 года, а 87% — льготный.
Депозиты центрального правительства значительны и составляют 13,1% ВВП на конец первого полугодия 24 года, хотя и снизились с 26,5% ВВП на конец 2020 года, и мы прогнозируем их снижение до 10% на конец 2026 года. Наблюдается прогресс в укреплении управления государственными финансами, включая мониторинг рисков, связанных с государственно-частными партнерствами, где объем реализованных проектов вырос до 20% ВВП на конец 2023 года, а также с негарантированным долгом государственных предприятий (25,6% ВВП, включая частный внешний долг государственных банков).
Благоприятная тенденция роста: ВВП вырос на 6,4% в первом полугодии 24 года благодаря росту инвестиций и увеличению реальной заработной платы на 8,6%, и мы прогнозируем рост в течение всего года на уровне 6,2% (6,3% в 2023 году). Fitch прогнозирует замедление роста ВВП до 5,5 % в 2026 году, поскольку фискальная консолидация и охлаждение инвестиций компенсируют поддержку со стороны более низкой инфляции. Это близко к трендовым темпам, которым способствует ежегодный рост населения на 2%, и выше медианы «BB» в 3,5% в 2026 году. Экономическая зависимость от России, на долю которой приходится 13% экспорта и 21% импорта, усугубляется прошлогодней сделкой о начале импорта природного газа, однако Узбекистан продолжает сотрудничать в вопросах соблюдения западных санкций.
Буфер валютных резервов: Дефицит текущего счета (CAD) увеличился в 2023 году до многолетнего максимума в 7,7% ВВП, частично из-за единовременных инвестиций в оборудование и ослабления фискальной политики. Fitch прогнозирует сокращение дефицита счета текущих операций до 6,2% в 2024 году, чему способствовал 32%-ный рост денежных переводов за 7 месяцев 24 года, и до 4,7% в 2026 году. Мы предполагаем, что чистые ПИИ вырастут до 2,5 % ВВП, что отражает сильную инвестиционную программу, особенно в энергетическом секторе. Fitch прогнозирует снижение валютных резервов до 7,8 месяца текущих внешних платежей в 2026 году с 8,8 в 2023 году, что по-прежнему значительно выше медианного уровня «BB» в 4,5 месяца, а чистая позиция внешнего кредитора ослабнет на 15пп в 2023-2026 годах до 3,6% ВВП.
Прогресс в области реформ и управления: В последние годы был достигнут значительный прогресс в проведении экономических реформ, включая приватизацию банка «Ипотека» в прошлом году и повышение цен на энергоносители для предприятий в октябре 2023 года и для домохозяйств в мае 2024 года. Планы по приватизации двух других крупных банков, Asaka и SQB, продвигаются, хотя и медленнее, чем предполагалось. Общий перцентильный рейтинг Узбекистана по уровню управления Всемирного банка улучшился на 9,6 пункта с 2020 года, а переговоры о вступлении в ВТО ускорились. Доля политического кредитования, субсидируемого государством, снизилась до 12 % от общего объема новых кредитов в июне с 17 % на конец 2023 года, но все еще составляет 28 % от общего объема, что препятствует трансмиссии денежно-кредитной политики.
Относительно высокая инфляция: Инфляция выросла до 10,5% в июле с 8,1% в апреле благодаря росту цен на энергоносители, однако базовая инфляция имеет тенденцию к снижению (2,6пп в этом году), а инфляционные ожидания домохозяйств также снизились с 13,6% на конец 2023 года до все еще высоких 12%. Fitch прогнозирует среднюю инфляцию на уровне 9,5% в 2024 году, 8% в 2025 году и 5,8% в 2026 году, что выше целевого показателя Центрального банка Узбекистана (ЦБУ) по инфляции в 5% и прогнозируемого медианного показателя «BB» в 3,5% в 2026 году. В июле ЦБУ впервые с марта 2023 года снизил учетную ставку на 50 б.п. до 13,5%, и Fitch ожидает дальнейшего смягчения в соответствии с нейтральной реальной процентной ставкой на уровне около 3%.
Стабильный банковский сектор: Сектор является умеренно прибыльным, с рентабельностью капитала 11% в июне 2024 г., имеет хорошее соотношение капитала первого уровня и активов, взвешенных с учетом риска, на уровне 13,9% и довольно низкий регулятивный коэффициент неработающих кредитов на уровне 4%, хотя Fitch считает, что фактические проблемные кредиты могут быть значительно выше (более 10% кредитов сектора на конец 2023 г.). Ужесточение макропруденциальной политики помогло охладить рост кредитования до 18,5% в июне с пика в 27% в августе 2023 года, который был обусловлен резким ростом кредитов населению. Коэффициент долларизации депозитов снизился на 9пп с 2021 года до 30% в июне, что по-прежнему выше медианного уровня «BB» в 27%, в то время как долларизация кредитов снижалась более постепенно до 42,1%.
ESG — управление: Узбекистан получил оценку ESG Relevance Score (RS) «5» как за политическую стабильность и права, так и за верховенство закона, качество институциональной и нормативной базы и контроль над коррупцией. Эти баллы отражают высокий вес показателей управления Всемирного банка (WBGI) в нашей собственной модели суверенного рейтинга. Узбекистан занимает низкое место в рейтинге WBGI — 28-й процентиль, что отражает относительно слабые права на участие в политическом процессе, слабый институциональный потенциал, неравномерное применение верховенства закона и высокий уровень коррупции.
ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТЬ РЕЙТИНГОВ
Факторы, которые по отдельности или в совокупности могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтинга
— Внешние финансы: Заметное ухудшение состояния внешних финансов, например, в результате значительного и продолжительного сокращения денежных переводов или увеличения дефицита торгового баланса, что приведет к значительному сокращению валютных резервов.
— Государственные финансы: Заметное увеличение отношения государственного долга к ВВП или эрозия фискальных резервов, например, в результате длительного периода низкого роста, ослабления фискальной политики, резкого обесценивания валюты или кристаллизации условных обязательств.
Факторы, которые по отдельности или в совокупности могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтинга
— Макроэкономика: Последовательное проведение структурных реформ, способствующих макроэкономической стабильности, поддержанию высоких темпов роста ВВП и улучшению фискальных показателей.
— Государственные финансы: Уверенность в долгосрочной фискальной консолидации, которая повысит устойчивость государственного долга в среднесрочной перспективе.
— Структурные: Заметное и устойчивое улучшение стандартов управления.
МОДЕЛЬ СУВЕРЕННОГО РЕЙТИНГА (SRM) И КАЧЕСТВЕННОЕ НАЛОЖЕНИЕ (QO)
Собственная модель SRM Fitch присваивает Узбекистану оценку, эквивалентную рейтингу «BB-» по шкале долгосрочного РДЭ в иностранной валюте (LT FC).
Комитет Fitch по суверенным рейтингам не корректировал результаты SRM для получения окончательного РДЭ LT FC.
SRM — это собственная рейтинговая модель агентства с множественной регрессией, в которой используются 18 переменных, основанных на трехлетних центрированных средних, включая один год прогнозов, для получения оценки, эквивалентной РДЭ LT FC. Fitch’s QO — это перспективная качественная структура, предназначенная для корректировки результатов SRM для присвоения окончательного рейтинга, отражающая факторы в рамках наших критериев, которые не полностью поддаются количественной оценке и/или не полностью отражены в SRM.
СТРАНОВОЙ ПОТОЛОК
Страновой потолок для Узбекистана составляет «BB-», в соответствии с РДЭ LT FC. Это отражает отсутствие существенных ограничений и стимулов, относительно РДЭ, против введения контроля за движением капитала или валютного контроля, которые бы препятствовали или существенно затрудняли частному сектору конвертировать местную валюту в иностранную и переводить вырученные средства кредиторам-нерезидентам для обслуживания долговых платежей.
Модель Fitch «Страновой потолок» обеспечила повышение рейтинга на 0 ступеней выше РДЭ. Рейтинговый комитет Fitch не применял качественную корректировку к результату модели.
ССЫЛКИ НА СУЩЕСТВЕННЫЙ ИСТОЧНИК ИНФОРМАЦИИ, УКАЗАННЫЙ В КАЧЕСТВЕ КЛЮЧЕВОГО ФАКТОРА РЕЙТИНГА
Основные источники информации, использованные в анализе, описаны в Применимых критериях.
СООБРАЖЕНИЯ ESG
Узбекистану присвоен балл «5» за политическую стабильность и права, так как показатели управления Всемирного банка имеют самый высокий вес в SRM Fitch и, следовательно, имеют высокую значимость для рейтинга и являются ключевым фактором рейтинга с высоким весом. Поскольку Узбекистан имеет перцентильный ранг ниже 50 по соответствующему показателю управления, это оказывает негативное влияние на кредитный профиль.
Узбекистан имеет балл актуальности ESG «5» по показателям «Верховенство закона», «Качество институтов и нормативных актов», «Контроль коррупции», так как показатели управления Всемирного банка имеют самый высокий вес в SRM Fitch и, следовательно, имеют высокую актуальность для рейтинга и являются ключевым драйвером рейтинга с высоким весом. Поскольку Узбекистан имеет перцентильный ранг ниже 50 по соответствующему показателю управления, это оказывает негативное влияние на кредитный профиль.
Узбекистан имеет балл актуальности ESG «4» по показателю «Права человека и политические свободы», поскольку компонент «Голос и подотчетность» Индикаторов управления Всемирного банка имеет отношение к рейтингу и является одним из факторов рейтинговой оценки. Поскольку Узбекистан имеет перцентильный ранг ниже 50 по соответствующему показателю управления, это оказывает негативное влияние на кредитный профиль.
Узбекистан имеет оценку актуальности ESG «4[+]» по показателю «Права кредиторов», поскольку готовность обслуживать и погашать долг имеет значение для рейтинга и является драйвером рейтинга для Узбекистана, как и для всех суверенных государств. Поскольку Узбекистан имеет послужной список из 20 с лишним лет без реструктуризации государственного долга и учитывается в переменной SRM Fitch, это оказывает положительное влияние на кредитный профиль.
Наивысшим уровнем кредитоспособности ESG является оценка «3», если в данном разделе не указано иное. Оценка «3» означает, что вопросы ESG являются кредитно-нейтральными или оказывают лишь минимальное кредитное воздействие на компанию, либо в силу их характера, либо в силу того, как компания ими управляет. Баллы релевантности ESG от Fitch не являются исходными данными для рейтингового процесса; они представляют собой наблюдение за релевантностью и существенностью факторов ESG при принятии рейтингового решения. Для получения дополнительной информации о баллах релевантности ESG от Fitch посетите сайт www.fitchratings.com/topics/esg/products#esg-relevance-scores
Источник: Fitch Ratings