Рейтинговое Агентство «S&P Global Ratings» подтвердило долгосрочные и краткосрочные суверенные кредитные рейтинги Узбекистана в иностранной и национальной валюте на уровне «BB-/B». Прогноз Стабильный.

 

Обзор

• S&P Global Ratings прогнозирует, что экономический рост в Узбекистане останется высоким и составит в среднем 5,6% в 2024-2027 годах, чему будут способствовать государственные инвестиции и частное потребление.
• На наш взгляд, постоянное и неконтролируемое увеличение государственного и внешнего долга может представлять риски. Однако ожидается, что бюджетный дефицит и дефицит текущего счета страны сократятся после пиковых значений в 2023 году.
• По оценкам, общий объем государственного долга Узбекистана составит 39% ВВП в 2024 году, что является умеренным показателем в глобальном контексте. Основная часть этого долга приходится на официальных кредиторов и предоставляется на льготных условиях.
• Поэтому мы подтвердили наши суверенные кредитные рейтинги Узбекистана в иностранной и национальной валюте на уровне «BB-/B». Прогноз по рейтингам — Стабильный.

Рейтинговое действие

29 ноября 2024 года Рейтинговое Агентство «S&P Global Ratings» подтвердило долгосрочные и краткосрочные суверенные кредитные рейтинги Узбекистана в иностранной и национальной валюте на уровне «BB-/B». Прогноз стабильный.

Оценка переводимости и конвертируемости осталась на уровне «BB-».

Прогноз

Стабильный прогноз отражает баланс между благоприятными перспективами роста Узбекистана в течение следующих 12 месяцев и рисками, связанными с продолжающимся увеличением внешнего долга и долговой нагрузки на государственный сектор.

Негативный сценарий
Мы можем понизить рейтинги, если внешние и бюджетные дефициты окажутся хуже ожидаемого из-за менее благоприятных условий торговли, постоянного высокого уровня государственных расходов или роста стоимости заимствований. Также снижение рейтинга возможно в случае значительного замедления темпов экономического роста, например, если экономические выгоды от инвестиционных проектов, финансируемых за счет долгов, окажутся ниже ожиданий.

Позитивный сценарий
Мы можем повысить рейтинги, если Узбекистан сократит бюджетный и текущий дефициты без существенного ухудшения экономической динамики. Также улучшение рейтинга возможно при повышении качества управления и улучшении институциональной среды, например, если удастся сократить управленческие пробелы в связанных с государством предприятиях.

Обоснование

Узбекистан продолжает постепенную модернизацию своей экономики, начатую в 2017 году с либерализации обменного курса. Для решения проблем, связанных с энергобезопасностью, высокой фискальной нагрузкой на субсидии и увеличением импорта газа, правительство начало повышать тарифы на электроэнергию и газ в октябре 2023 года. Власти планируют привести цены на энергоресурсы в соответствие с их себестоимостью к 2027 году. Снижение субсидий и благоприятные цены на золото должны помочь Узбекистану постепенно сократить бюджетный дефицит до среднего уровня в 3,5% ВВП в 2024–2027 годах по сравнению с 5% в 2023 году.

Мы ожидаем, что продолжающиеся экономические реформы, меры государственной поддержки и приток денежных переводов будут способствовать более высоким темпам реального роста ВВП по сравнению с аналогичными по рейтингу странами до 2027 года.

Тем не менее, реализация плана развития требует значительных инвестиций, финансируемых за счёт заимствований. Мы прогнозируем, что эти заимствования продолжат увеличивать чистый государственный долг и внешние обязательства Узбекистана, хотя темпы роста этих показателей могут снизиться. Дефицит текущего счета достиг рекордных 7,7% ВВП в 2023 году. Мы прогнозируем, что дефициты останутся высокими и будут в среднем составлять 6,8% ВВП в год в 2024–2027 годах.

В целом наши рейтинги Узбекистана поддерживаются умеренным уровнем чистого государственного долга. Мы прогнозируем, что он достигнет 35% ВВП к концу 2027 года. Финансовые и внешние позиции страны традиционно выигрывали от политики переноса части доходов от продажи сырьевых товаров в Фонд реконструкции и развития Узбекистана (ФРРУ), являющийся суверенным фондом благосостояния.

Наши рейтинги ограничиваются низким уровнем экономического благосостояния, измеряемым ВВП на душу населения, и ограниченной гибкостью денежно-кредитной политики. Несмотря на улучшения в этой сфере, мы по-прежнему считаем меры политики трудно прогнозируемыми из-за высокой централизации процесса принятия решений, развивающихся механизмов подотчётности и ограниченных сдержек и противовесов между институтами.

Институциональный и экономический профиль: Прогнозируется сохранение высоких темпов роста, несмотря на риски, связанные с платежным балансом

• Мы прогнозируем, что экономический рост составит в среднем 5,6% в 2024-2027 годах, после достижения 6,3% в 2023 году.
• Реформы экономики и управления, включая запланированное повышение тарифов на энергоносители, поддержат инвестиционные перспективы страны.
• Принятие решений будет оставаться централизованным, и, несмотря на некоторые улучшения, уровень коррупции, вероятно, будет высоким.

За первые девять месяцев 2024 года экономика Узбекистана выросла на 6,6% в годовом исчислении, чему способствовали высокие показатели в целом ряде секторов, включая информационно-коммуникационный, строительный и торговый. В 2021-2023 годах реальный рост ВВП страны был высоким и составлял в среднем около 6,8 % в год. Мы прогнозируем, что перспективы роста останутся высокими. Рост экономики Узбекистана в значительной степени обусловлен инвестициями; соотношение инвестиций к ВВП в стране одно из самых высоких в мире — около 34%. В рамках стратегии «Узбекистан 2030» правительство и государственные структуры направляют инвестиции в энергетику, транспорт, телекоммуникации, сельское хозяйство и туризм.

Правительство также начало повышать тарифы на электроэнергию и газ. Правительство планирует диверсифицировать и модернизировать производство электроэнергии, в частности «зеленой» энергии. В основном это будет достигнуто за счет государственно-частного партнерства — например, компания ACWA Power из Саудовской Аравии планирует инвестировать в проекты по производству электроэнергии на сумму 7,5 млрд долларов (7% ВВП) до 2030 года. В настоящее время около 20 % энергии, потребляемой в Узбекистане, поступает из экологически чистых источников; к 2030 году планируется увеличить этот показатель до 40 %. Правительство также намерено расширить производство меди, золота, серебра и урана, чтобы увеличить экспортную базу.

Несмотря на рост тарифов на энергоносители и повышенные процентные ставки, мы ожидаем увеличения потребления, поддерживаемого притоком денежных переводов и ростом заработной платы, а также мерами правительства по стимулированию экономики, такими как налоговые льготы и регулируемые цены на некоторые потребительские товары. Усилия правительства по укреплению нормативно-правовой базы, приватизации некоторых государственных компаний и вступлению во Всемирную торговую организацию (которое, как ожидается, произойдет в 2026 году) также могут в конечном итоге поддержать частные и иностранные инвестиции.

Несмотря на высокие темпы роста ВВП, по нашим оценкам, ВВП на душу населения в 2024 году составит 2 900 долларов США, что все еще является низким показателем по мировым стандартам. Это ограничивает наши суверенные рейтинги Узбекистана. Четверть населения страны занята в сельском хозяйстве, на которое приходится около 18% экономики. При этом страна имеет благоприятные демографические показатели — почти 90 % жителей Узбекистана находятся в трудоспособном возрасте или моложе него. Относительно молодое население страны открывает возможности для роста за счет предложения рабочей силы. Тем не менее, мы ожидаем, что рост числа рабочих мест будет сложно соотнести со спросом. Большинство постоянных и сезонных экспатриантов Узбекистана работают в России, поэтому слабость российской экономики может еще больше усугубить эту проблему.

Недавно правительство при содействии Международного валютного фонда (МВФ) пересмотрело методологию измерения активности в неформальной экономике, что привело к пересмотру данных по ВВП в сторону повышения.

Экономика Узбекистана продолжает достаточно хорошо переносить побочные эффекты российско-украинской войны. За январь-сентябрь 2024 года приток денежных переводов вырос на 35% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года после значительного снижения в 2023 году. На наш взгляд, размер прироста свидетельствует о том, что спрос на рабочую силу в России растет, как и заработная плата. Это также отражает растущую диверсификацию источников денежных переводов (включая США, Германию, Польшу и Южную Корею). Тем не менее, 78 % всех денежных переводов Узбекистана в 2024 году по-прежнему будут поступать из России. Кроме того, за первые девять месяцев 2024 года общий объем торговли с Россией вырос примерно на 26 %. Благодаря санкциям против России, введенным западными альянсами, Узбекистан смог увеличить экспорт в эту страну, чтобы удовлетворить растущий спрос. Кроме того, в октябре 2023 года Узбекистан подписал двухлетнее соглашение с российским «Газпромом» об импорте 9 миллионов кубометров газа в сутки.

Хотя правительство старается соблюдать санкционные требования, мы все еще видим риск того, что США и ЕС могут ввести дополнительные вторичные санкции против узбекских компаний, которые ведут бизнес с Россией. Например, США и ЕС уже ввели санкции против нескольких частных узбекских компаний, участвующих в торговле электронным и телекоммуникационным оборудованием и товарами оборонной промышленности. В ответ на это правительство внедряет процессы усиленной проверки, автоматизированные меры проверки и стресс-тестирование.

Новая конституция, принятая в мае 2023 года, увеличила срок президентских полномочий до семи лет с пяти и позволяет нынешнему президенту Шавкату Мирзиёеву оставаться у власти до 2037 года. По нашему мнению, реакцию правительства на проводимую политику в Узбекистане трудно предсказать, учитывая централизованный процесс принятия решений и ограниченность системы сдержек и противовесов между институтами. Существует неопределенность в отношении будущей передачи власти.

Гибкость и профиль эффективности: Государственный и внешний долг, вероятно, еще вырастет

• Мы ожидаем, что чистый государственный долг достигнет 35% ВВП к 2027 году по сравнению с чистыми активами в 2017 году.
• Согласно прогнозам, дефицит счета текущих операций Узбекистана составит в среднем 6,8% ВВП до 2027 года и будет финансироваться в основном за счет льготного внешнего долга и, в меньшей степени, чистых прямых иностранных инвестиций (ПИИ).
• Несмотря на улучшение денежно-кредитной политики в последние годы, мы по-прежнему считаем, что операционная независимость центрального банка ограничена, а долларизация кредитов остается на высоком уровне — более 40%.

В последние годы Узбекистан увеличил инвестиции в энергетику, проекты по расширению мощностей горнодобывающего сектора и другие инфраструктурные проекты, а также социальные расходы. В результате чистый общий государственный долг (включая гарантированный государством долг) увеличивался в среднем на 6,3% ВВП в год в течение 2020-2023 годов, что привело к быстрому росту государственного и общего внешнего долга.

Начиная с 2024 года мы ожидаем постепенной консолидации бюджета на основе реформ субсидий, более целенаправленных социальных расходов и отмены некоторых налоговых льгот. По мере того как правительство будет работать над сокращением «серой» экономики и улучшением работы ГРЭ, мы ожидаем постепенного расширения налоговой базы.

Мы прогнозируем, что правительство достигнет целевого уровня дефицита бюджета в размере около 4% ВВП в этом году, по сравнению с 5% ВВП в 2023 году. Цены на золото в 2024 году выросли примерно на 20% по сравнению с концом 2023 года, что поддерживает доходы правительства за счет соответствующих налоговых поступлений. Власти ожидают, что повышение тарифов на электроэнергию и газ обеспечит экономию в размере около 1 процентного пункта ВВП в 2024 году.

Наши прогнозы подвержены рискам снижения, включая потенциально более высокие расходы на социальную защиту. Кроме того, Узбекистан зависит от продажи сырьевых товаров, таких как золото, цены на которое могут быть нестабильными. Социальные расходы, включая государственную заработную плату, составляют около 50% государственных расходов и могут быть трудно корректируемыми по политическим причинам.

Согласно прогнозам, валовой государственный долг (включая гарантированный государством долг) увеличится до 43% ВВП в 2027 году с 34% в 2023 году. Мы включаем гарантированный государством долг в общий государственный долг, поскольку Узбекистан тесно связан со своими ГРЭ. Закон о государственном долге, утвержденный президентом в апреле 2023 года, устанавливает постоянный потолок долга на уровне 60% от ВВП и требует применения корректирующих мер, если он превысит 50%.

Мы считаем, что существует определенный риск того, что негарантированный долг GRE, составляющий около 4,6% ВВП в 2024 году, может выкристаллизоваться на балансе правительства. В последние годы заимствования GRE значительно выросли, особенно заимствования в иностранной валюте. Долги в основном привлекаются для финансирования энергетических и инфраструктурных проектов. Отдельно стоит отметить стремительный рост использования государственно-частного партнерства (ГЧП), которое в 2023 году составит около 20 % ВВП. Мы понимаем, что новые рамки ГЧП ограничат будущие обязательства по ГЧП. По нашему мнению, эти проекты могут столкнуться с трудностями при погашении долга, если их реализация окажется хуже, чем ожидалось, или если будут допущены недостатки в управлении или надзоре.

Для снижения подверженности колебаниям курсов валют и формирования внутренних рынков капитала правительство увеличивает объем внутренних заимствований. Доля внутреннего долга в общем объеме долга составляла 17 % на 30 июня 2024 года по сравнению с 11 % на конец 2022 года. Ожидается, что рост доли внутреннего и коммерческого долга в сочетании с запаздывающим эффектом от перехода на обеспеченную ставку овернайт (SOFR) с Лондонской межбанковской ставки предложения приведет к увеличению процентных платежей примерно на 83 % в годовом исчислении в 2024 году. Тем не менее, мы ожидаем, что в ближайшие три года процентные платежи останутся на уровне менее 5% от выручки.

Узбекистан сохраняет благоприятный долговой профиль, при этом около 86% внешнего долга находится на льготных условиях, хотя коммерческий внешний долг медленно растет. В 2023-2024 годах правительство выпустило еврооблигации, деноминированные в долларах США, на сумму 1,26 млрд долларов и еврооблигации на сумму 600 млн евро (652 млн долларов). Правительство также выпустило внешние долговые обязательства в национальной валюте, включая первые зеленые еврооблигации в узбекских сумах (UZS) на сумму 4,25 трлн сумов (331 млн долларов США), а также облигации на сумму 3 трлн сумов (236 млн долларов США), погашение которых производится в долларах США.

Ликвидные активы государства оцениваются в 11% ВВП в 2024 году, по сравнению с 33% в 2017 году. Большая часть этих активов принадлежит UFRD, которая была основана в 2006 году. Первоначально, до 2019 года, UFRD финансировался за счет вливаний капитала со стороны государства, а также доходов от продажи золота, меди и газа по ценам выше определенных. При расчете ликвидных активов государства мы учитываем только внешнюю часть активов УБРиР. Внутренняя часть состоит из кредитов ГРЭ и вливаний капитала в банки, и мы считаем ее в значительной степени неликвидной и вряд ли доступной для обслуживания долга в случае необходимости.

Высокий дефицит счета текущих операций и растущий внешний долг, по нашему мнению, могут повысить риски платежного баланса Узбекистана. Тем не менее, по нашим оценкам, внешний дисбаланс сократится до 6,2% ВВП в 2024 году с пикового значения в 7,7% в 2023 году благодаря сильному притоку денежных переводов и крупному разовому импорту (например, самолетов и автомобилей) в прошлом году. Чтобы замедлить рост импорта, власти отменили освобождение от налога на импорт автомобилей и почти 40 основных продуктов питания, которое было введено в 2023 году. Несмотря на это, мы ожидаем, что рост импорта останется высоким из-за большого количества инвестиционных проектов. Кроме того, в октябре 2023 года Узбекистан стал нетто-импортером газа после того, как начал импортировать российский газ по трубопроводу через Казахстан.

Значительную часть экспорта Узбекистана составляют сырьевые товары, в частности золото, которое составляло 43% экспорта товаров в первой половине 2024 года. Благоприятные цены на золото будут способствовать росту экспорта в 2024 году, однако в течение нашего прогнозного периода до 2027 года мы прогнозируем снижение цен до 1 800 долларов за унцию (/унция) с текущего максимума, близкого к 2 400 долларам в этом году (см. «Предположения S&P Global Ratings по ценам на металлы: Цены держатся, несмотря на неблагоприятные факторы», опубликовано 16 октября 2024 г. на RatingsDirect).

Как и значительный дефицит счета текущих операций, валовой внешний долг страны в последние годы увеличился в государственном, корпоративном и финансовом секторах. Вероятно, значительная часть финансирования дефицита счета текущих операций в будущем будет по-прежнему осуществляться за счет долга. Мы ожидаем, что приток ПИИ будет постепенно увеличиваться по мере реализации правительством программы приватизации, хотя сроки будут зависеть от рыночных условий.

По нашим оценкам, полезные валютные резервы Узбекистана будут сокращаться до 2027 года, частично из-за эффекта оценки, связанного с ожидаемым падением цен на золото. Однако полезные резервы все еще должны покрывать около пяти месяцев платежей по текущему счету в 2027 году. Монетарное золото Центрального банка Узбекистана (ЦБУ) составляет около 90% всех пригодных для использования резервов. ЦБУ имеет приоритетное право на покупку золота, добытого в Узбекистане. Он покупает золото за местную валюту, а затем продает доллары США на местном рынке, чтобы компенсировать эффект от своих интервенций на узбекскую сумму.

Мы исключаем внешние активы УрФО из резервов ЦБУ, поскольку считаем, что они хранятся в основном по фискальным причинам, а не для поддержания денежного или платежного баланса. Наше мнение подтверждается бюджетным использованием активов УРФО во внутренней экономике за последние четыре года.

В последние годы эффективность денежно-кредитной политики Узбекистана повысилась. Одной из наиболее значимых мер, на наш взгляд, стала либерализация обменного курса в сентябре 2017 года до ползучей привязки. ЦБ периодически проводит интервенции на валютном рынке, чтобы сгладить волатильность и смягчить рост курса национальной валюты за счет крупных закупок золота.

В ближайшей перспективе мы ожидаем, что продолжающееся повышение тарифов на энергоносители будет поддерживать инфляцию на высоком уровне. По нашим оценкам, в 2024 году инфляция составит 9,8% по сравнению с 10,4% в 2023 году, но мы прогнозируем, что она постепенно снизится до 6,5% к 2027 году. В 2020 году ЦБ принял меры по переходу к механизму инфляционного таргетирования с целевым уровнем 5%.

В секторе доминируют государственные банки, на долю которых приходится 67% совокупных активов. Это, в сочетании с программами льготного государственного кредитования (хотя и сокращающимися), снижает, на наш взгляд, эффективность механизма денежно-кредитной трансмиссии. После продажи банка «Ипотека» в 2023 году власти планируют приватизировать еще два банка: SQB и Asaka. Для решения проблемы очень сильного роста потребительских кредитов за последние несколько лет центральный банк ввел более строгие требования к кредитованию, включая лимиты на портфели автокредитов для банков и более жесткие лимиты на обслуживание долга к доходу для розничных заемщиков. Хотя долларизация снижается благодаря политике ЦБ, она остается высокой: около 42% кредитов и 27% депозитов были деноминированы в долларах США по состоянию на сентябрь 2024 года.

Банковский сектор Узбекистана, вероятно, продолжит демонстрировать устойчивость. Мы считаем, что благоприятные перспективы экономического роста, рост располагаемых доходов населения и низкий уровень проникновения розничного кредитования в Узбекистане (долг домохозяйств по отношению к ВВП составляет менее 10% ВВП) будут оставаться одними из ключевых факторов, способствующих высокому спросу на кредиты в ближайшие несколько лет. Большинство узбекских банков имеют стабильный профиль финансирования, поддерживаемый значительными объемами финансирования от государства и международных финансовых институтов, а также растущими корпоративными и розничными депозитами. В то же время доступ к долгосрочному финансированию на внутреннем рынке остается ограниченным. Мы по-прежнему считаем, что банковское регулирование в Узбекистане носит скорее реактивный, чем проактивный характер. Действия регулирующих органов не всегда предсказуемы и прозрачны. Однако регулирование постепенно улучшается.

Основные статистические данные

Таблица 1. Основные показатели экономики Узбекистана

Показатель	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025	2026	2027
Экономические индикаторы, в %
Номинальный ВВП (млрд сум)	473,653	594,660	668,038	820,537	995,573	1,192,163	1,383,743	1,591,235	1,802,949	2,042,832
Номинальный ВВП (млрд $)	59	67	66	77	90	102	109	120	129	139
ВВП на душу населения (тыс. $)	1.8	2.0	1.9	2.2	2.5	2.8	2.9	3.1	3.3	3.5
Реальный рост ВВП (%)	5.6	6.8	1.6	8.0	6.0	6.3	6.0	5.5	5.4	5.4
Реальный рост ВВП на душу населения (%)	3.7	4.7	-0.4	5.9	3.8	4.1	3.7	3.2	3.1	3.1
Реальный рост инвестиций (%)	29.1	37.6	-5.0	3.1	-0.3	21.5	6.0	5.9	4.5	4.7
Доля инвестиций в ВВП (%)	36.4	34.4	33.2	34.0	31.8	34.4	34.1	34.4	34.3	34.3
Доля сбережений в ВВП (%)	30.3	29.4	28.6	27.7	28.7	26.7	27.9	27.5	27.3	27.4
Доля экспорта в ВВП (%)	24.2	25.4	21.9	21.3	24.3	23.7	23.7	23.4	22.1	21.3
Реальный рост экспорта (%)	10.2	16.4	-20.1	13.4	24.6	7.7	6.0	4.5	3.0	3.5
Уровень безработицы (%)	9.3	9.0	10.5	9.6	8.9	6.8	6.5	6.4	6.2	6.0

Внешние показатели (%)

Показатель	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025	2026	2027
Баланс текущего счёта/ВВП	-6.1	-5.0	-4.6	-6.3	-3.2	-7.7	-6.2	-6.9	-7.1	-6.9
Баланс текущего счёта/CARs	-16.2	-13.0	-13.8	-18.9	-7.7	-19.5	-15.0	-17.5	-19.1	-19.6
CARs/ВВП	37.8	38.7	32.9	33.5	41.0	39.4	41.0	39.4	37.0	35.4
Торговый баланс/ВВП	-11.7	-10.8	-9.4	-11.3	-12.9	-14.6	-15.0	-14.5	-13.9	-13.1
Чистые прямые иностранные инвестиции (ПИИ)/ВВП	1.1	3.4	2.6	2.9	2.9	2.1	2.8	2.8	2.8	2.8
Чистый портфельный приток капитала/ВВП	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0
Валовые внешние финансовые потребности/CARs плюс используемые резервы	80.2	81.7	77.3	77.3	78.9	93.2	92.7	92.6	97.9	104.0
Узкий чистый внешний долг/CARs	-52.2	-23.8	-12.5	9.5	21.7	46.0	49.7	65.7	79.0	88.1
Узкий чистый внешний долг/CAPs	-44.9	-21.1	-11.0	8.0	20.1	38.5	43.3	55.9	66.3	73.6
Чистые внешние обязательства/CARs	-101.2	-77.5	-94.5	-70.2	-54.1	-34.1	-15.4	4.7	24.0	42.0
Чистые внешние обязательства/CAPs	-87.1	-68.6	-83.0	-59.0	-50.3	-28.6	-13.3	4.0	20.1	35.1
Краткосрочный внешний долг (по оставшейся срочности)/CARs	19.0	17.5	27.8	31.3	27.8	37.0	35.7	34.5	36.4	38.6
Используемые резервы/CAPs (месяцы)	7.1	6.3	8.8	9.5	8.0	6.8	6.5	6.6	5.9	5.2
Используемые резервы (млн $)	15,548.9	18,212.1	24,395.3	26,540.4	27,196.5	28,068.9	30,258.6	28,105.0	25,782.8	24,109.5

Фискальные показатели (общий сектор государственного управления; %)

Показатель	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025	2026	2027
Баланс/ВВП	-0.6	-3.4	-3.9	-5.0	-3.5	-5.0	-4.1	-3.5	-3.2	-3.0
Изменение чистого долга/ВВП	5.4	4.7	6.1	6.2	4.8	8.1	8.9	6.7	5.9	5.7
Первичный баланс/ВВП	-0.5	-3.2	-3.6	-4.7	-3.1	-4.3	-3.1	-2.3	-1.9	-1.7
Доходы/ВВП	24.9	24.7	24.0	24.9	28.8	27.0	27.4	28.1	28.1	28.0
Расходы/ВВП	25.4	28.0	27.9	29.9	32.3	32.0	31.5	31.6	31.3	31.0
Процентные выплаты/доходы	0.3	0.6	1.1	1.1	1.4	2.5	3.8	4.2	4.5	4.7
Долг/ВВП	26.2	28.5	36.6	34.8	33.0	34.2	38.9	40.8	42.2	43.2
Долг/доходы	105.4	115.6	152.6	139.5	114.5	126.7	142.2	145.4	150.0	154.2
Чистый долг/ВВП	0.6	5.2	10.7	14.9	17.1	22.4	28.2	31.3	33.5	35.3
Ликвидные активы/ВВП	25.6	23.3	25.9	19.9	15.9	11.9	10.7	9.6	8.7	7.9

Денежные показатели (%)

Показатель	2018	2019	2020	2021	2022	2023	2024	2025	2026	2027
Рост индекса потребительских цен (CPI)	17.5	14.5	13.0	10.8	11.4	10.4	9.8	9.2	8.0	6.5
Рост дефлятора ВВП	25.9	17.6	10.6	13.7	14.5	12.7	9.5	9.0	7.5	7.5
Обменный курс на конец года (сум/$)	8,339.6	9,507.6	10,476.9	10,837.7	11,225.5	12,338.8	12,950.0	13,650.0	14,300.0	15,000.0
Рост требований банков к частному сектору (%)	51.4	28.1	31.0	17.9	19.7	21.5	20.0	20.0	19.0	18.0
Требования банков к частному сектору/ВВП (%)	35.3	36.0	42.0	40.3	39.8	40.4	41.7	43.5	45.7	47.6
Доля требований банков к частному сектору в валюте	55.9	48.0	50.3	49.4	45.4	43.4	42.0	42.0	42.0	42.0
Доля валютных вкладов населения (%)	41.2	40.2	39.6	38.9	34.2	28.6	27.0	27.0	27.0	27.0
Рост реального эффективного обменного курса (%)	-27.2	4.9	-0.9	-1.2	4.1	Н/Д	Н/Д	Н/Д	Н/Д	Н/Д

Источники:

Государственный комитет Республики Узбекистан по статистике, Национальная сводная страница данных Узбекистана (экономические показатели), Центральный банк Республики Узбекистан, Министерство финансов Республики Узбекистан.

Корректировки:

Используемые резервы скорректированы путём вычитания депозитов Фонда реконструкции и развития Узбекистана (UFRD) в центральном банке из заявленных международных резервов. Активы общего государственного сектора скорректированы за счёт включения ликвидных активов UFRD. Государственный долг скорректирован путём исключения займов от UFRD в 2023 году.

Определения:

• Сбережения определяются как сумма инвестиций и профицита (дефицита) текущего счёта.
• Инвестиции определяются как затраты на основные средства, включая заводы, оборудование и жильё, а также изменение запасов.
• Банки — это другие депозитные корпорации, кроме центрального банка, чьи обязательства включены в национальное определение широких денег.
• Валовые внешние финансовые потребности определяются как платежи по текущему счёту плюс краткосрочный внешний долг на конец предыдущего года плюс депозиты нерезидентов на конец предыдущего года плюс долгосрочный внешний долг, подлежащий погашению в течение года.
• Узкий чистый внешний долг определяется как объём заимствований в иностранной и местной валюте со стороны государственного и частного сектора у нерезидентов минус официальные резервы, минус ликвидные требования государственного сектора к нерезидентам, минус займы финансового сектора, депозиты или инвестиции в нерезидентные структуры. Отрицательное значение указывает на чистое внешнее кредитование.

Обозначения:

• N/A — Не применимо.
• LC — Национальная валюта.
• CARs — Поступления по текущему счёту.
• FDI — Прямые иностранные инвестиции.
• CAPs — Платежи по текущему счёту.

Представленные данные и соотношения рассчитаны S&P Global Ratings на основе национальных и международных источников. Эти расчёты отражают независимую точку зрения S&P Global Ratings относительно своевременности, полноты, точности, надёжности и пригодности доступной информации.

Обзор рейтинговых баллов

Таблица 2. Снимок рейтинговых оценок

Ключевые факторы рейтинга	Оценка	Объяснение
Институциональная оценка	5	Реакции на политику сложно прогнозировать из-за высокой централизации принятия решений. Уважение к верховенству закона и прозрачность не гарантированы, учитывая высокий уровень коррупции, по нашему мнению.
Экономическая оценка	4	Основано на ВВП на душу населения (в долларах США) и тенденциях роста, указанных в Таблице 1. Средневзвешенный реальный рост ВВП на душу населения за 10-летний период превышает показатели большинства суверенов в той же категории ВВП.
Внешняя оценка	4	Основано на показателях узкого чистого внешнего долга и валовых внешних финансовых потребностях/(поступлениях по текущему счёту + используемых резервах), как указано в Таблице 1.
Фискальная оценка: гибкость и производительность	6	Основано на изменении чистого долга общего государственного управления (% ВВП), как указано в Таблице 1. Суверенное государство имеет волатильную базу доходов. Доходы правительства в значительной степени зависят от сырьевых товаров, включая золото и медь.
Фискальная оценка: долговая нагрузка	2	Основано на чистом долге общего государственного управления (% ВВП) и процентных расходах (% от доходов общего государственного управления), как указано в Таблице 1. Более 80% государственного долга номинировано в иностранной валюте.
Монетарная оценка	4	Обменный режим узбекского сума представляет собой «ползучую привязку». Центральный банк периодически вмешивается на валютном рынке, включая стерилизацию золота, купленного на внутреннем рынке. Независимость центрального банка частично ограничена из-за предполагаемого политического влияния и программ льготного кредитования. Индекс потребительских цен (CPI), как указано в Таблице 1.

 

Показатель	Значение
Индикативный рейтинг	bb-
Дополнительные корректировки и гибкость	0
Окончательный рейтинг
Валютный рейтинг	BB-
Дополнительные уровни повышения рейтинга	0
Рейтинг в национальной валюте	BB-

Анализ рейтинговой методологии S&P Global Ratings:
Оценка суверенной кредитоспособности основывается на анализе и оценке пяти ключевых факторов:

1. Институциональная оценка.
2. Экономическая оценка.
3. Внешняя оценка.
4. Средняя оценка фискальной гибкости и производительности и долговой нагрузки.
5. Монетарная оценка.

Каждый фактор оценивается по шкале от 1 (самый сильный) до 6 (самый слабый). Методология S&P Global Ratings для суверенных рейтингов, опубликованная 18 декабря 2017 года, описывает, как формируются и комбинируются оценки, а также как определяется рейтинг по иностранной валюте.

Согласно методологии, изменение оценки не всегда приводит к изменению рейтинга, и изменение рейтинга не всегда связано с изменением одной или нескольких оценок. Для определения окончательного рейтинга комитет может использовать гибкость, предусмотренную пунктами §15 и §§126-128 методологии.

Связанные критерии

• Общие критерии: Принципы экологической, социальной и управленческой оценки в кредитных рейтингах, 10 октября 2021 года.
• Критерии | Государства | Суверены: Методология суверенных рейтингов, 18 декабря 2017 года.
• Общие критерии: Методология связывания долгосрочных и краткосрочных рейтингов, 7 апреля 2017 года.
• Общие критерии: Принципы кредитных рейтингов, 16 февраля 2011 года.
• Общие критерии: Методология: Критерии определения оценки перевода и конвертируемости, 18 мая 2009 года.

Связанные исследования

• Список суверенных рейтингов, 20 ноября 2024 года.
• История суверенных рейтингов, 20 ноября 2024 года.
• Снимок рейтинговых оценок суверенов, 7 ноября 2024 года.
• Глобальные тенденции суверенных рейтингов за третий квартал 2024 года, 21 октября 2024 года.
• Прогноз цен на металлы от S&P Global Ratings: Цены остаются стабильными несмотря на встречный ветер, 16 октября 2024 года.
• Индикаторы суверенного риска, 7 октября 2024 года. Интерактивная версия доступна по ссылке: http://www.spratings.com/sri.
• Глобальные кредитные условия на IV квартал 2024 года: Снижение ставок, конфликты продолжаются, 1 октября 2024 года.
• Кредитные условия в Европе на IV квартал 2024 года: Разворот кредитного цикла будет сложным, 25 сентября 2024 года.
• Ежегодное исследование дефолтов и переходов суверенных рейтингов за 2023 год, 27 марта 2024 года.
• Глобальное старение 2023 года: Время идёт, 18 января 2023 года.

В соответствии с нашими действующими политиками и процедурами, Рейтинговый комитет был сформирован из аналитиков, имеющих право голоса в комитете, обладающих достаточным опытом для обеспечения необходимого уровня знаний и понимания применяемой методологии (см. раздел «Связанные критерии и исследования»). В начале заседания председатель подтвердил, что информация, предоставленная основным аналитиком, была распространена своевременно и в достаточном объёме, чтобы члены Комитета могли принять обоснованное решение.

После вступительных замечаний основного аналитика и объяснения рекомендаций Комитет обсудил ключевые факторы рейтинга и критически важные вопросы в соответствии с соответствующими критериями. Были рассмотрены и обсуждены как качественные, так и количественные факторы риска, включая исторические данные и прогнозы.

Оценка ключевых факторов рейтинга, проведённая Комитетом, отражена в вышеуказанном снимке рейтинговых оценок.

Председатель обеспечил возможность каждому члену с правом голоса выразить своё мнение. Председатель или назначенное лицо проверили проект отчёта, чтобы убедиться в его соответствии с решением Комитета. Мнения и решение рейтингового комитета обобщены в представленном выше обосновании и прогнозе. Вес каждого из факторов рейтинга описан в методологии, использованной для данного рейтингового действия (см. раздел «Связанные критерии и исследования»).

Список рейтингов
Подтверждённые рейтинги

Узбекистан

• Суверенный кредитный рейтинг: BB-/Стабильный/B
• Оценка перевода и конвертируемости: BB-
• Старший необеспеченный долг: BB-

Некоторые термины, использованные в этом отчёте, особенно определённые прилагательные, применяемые для выражения нашего мнения о факторах, связанных с рейтингом, имеют конкретные значения, указанные в наших критериях. Поэтому их следует читать в контексте этих критериев. Подробнее см. раздел «Критерии рейтингов» на сайте www.spglobal.com/ratings.

Описание каждой категории рейтингов S&P Global Ratings содержится в документе «Определения S&P Global Ratings» по ссылке: https://disclosure.spglobal.com/ratings/en/regulatory/article/-/view/sourceId/504352.

Полная информация о рейтингах доступна подписчикам RatingsDirect на сайте www.capitaliq.com. Все рейтинги, затронутые данным рейтинговым действием, можно найти на публичной странице S&P Global Ratings по адресу: www.spglobal.com/ratings.

Вы также можете обратиться на линию поддержки клиентов S&P Global Ratings: +44 20-7176-7176.

Регуляторные раскрытия информации для каждого кредитного рейтинга, включая таблицу списка рейтингов

Раскрытия включают требования, касающиеся пресс-релизов или отчетов, опубликованных в соответствии со статьями 10(1), 10(2) и 10(5), а также Приложением I, Разделом D, I, 1, 2, 2a, 4 и 5. Эти требования доступны для каждого рейтинга через ссылку с названием «Regulatory Disclosure» и включают, но не ограничиваются следующими пунктами:

• Ключевые элементы, лежащие в основе кредитного рейтинга.
• Факторы ESG (экологические, социальные и управленческие).
• Статус рейтинга (запрашиваемый или незапрашиваемый).
• Аналитики, непосредственно ответственные за кредитный рейтинг.
• Офис, ответственный за кредитный рейтинг.
• Материалы, использованные в процессе формирования рейтинга.
• Применённые критерии.
• Используемые модели, анализ убытков и движения денежных потоков.
• Сценарный анализ.
• Анализ чувствительности.
• Предупреждение о рисках, понимание категорий кредитных рейтингов и критериев.
• Уведомление оцениваемого субъекта.
• Вспомогательные и дополнительные услуги.
• Атрибуты и ограничения кредитного рейтинга.
• Информация, относящаяся к структурированным финансовым и секьюритизационным инструментам.

Ограничения по использованию контента
Никакой контент (включая рейтинги, кредитные анализы, данные, оценки, модели, программное обеспечение или другие приложения или их результаты) или любая его часть не может быть модифицирована, подвергаться обратной инженерии, воспроизведена, распространяться в любой форме или храниться в базе данных или системе поиска без предварительного письменного разрешения Standard & Poor’s Financial Services LLC или её аффилированных лиц (в совокупности «S&P»). Контент не должен использоваться в незаконных или несанкционированных целях.

S&P и любые третьи стороны (включая директоров, должностных лиц, акционеров, сотрудников или агентов) не гарантируют точность, полноту, своевременность или доступность контента. Они не несут ответственности за ошибки, упущения (включая небрежность) или результаты, полученные от использования контента, а также за безопасность или сохранность введённых пользователем данных. Контент предоставляется «как есть», без каких-либо явных или подразумеваемых гарантий, включая гарантии товарной пригодности, соответствия для конкретной цели, отсутствия ошибок или дефектов.

Заявления об ответственности
Кредитные рейтинги и связанные с ними публикации являются мнениями на момент их публикации и не являются заявлениями фактов. Они не являются рекомендациями покупать, удерживать или продавать ценные бумаги или принимать инвестиционные решения. S&P не несёт обязанности по обновлению контента после его публикации.

Данные и аналитические материалы, включая рейтинги, должны использоваться как дополнительный источник информации и не заменяют профессиональный опыт и суждения пользователя. S&P не действует в качестве фидуциария или инвестиционного советника, за исключением случаев, когда это официально подтверждено.

Дополнительная информация
S&P может получать компенсацию за предоставление рейтингов и определённого анализа, обычно от эмитентов ценных бумаг или их андеррайтеров. Публичные рейтинги и анализы доступны на сайтах www.spglobal.com/ratings (бесплатно) и www.ratingsdirect.com (по подписке).

Пароли/идентификаторы пользователей, выданные S&P, предназначены только для одного пользователя и не могут быть переданы другим лицам или использованы одновременно несколькими пользователями. Для переиздания, перевода или другого использования данных свяжитесь с S&P Global Ratings, Client Services, 55 Water Street, New York, NY 10041; +1 (212) 438-7280 или по электронной почте: research_request@spglobal.com.

 

Источник: S&P Global Ratings