2025年5月23日，标普全球评级（S&P Global Ratings）将乌兹别克斯坦的评级展望从“稳定”调整为“积极”，同时维持其长期和短期本外币主权信用评级于“BB-/B”不变。该国转移和可兑换性评估（T&C）仍为“BB”级。此次展望调整反映了对乌兹别克斯坦持续推进的经济改革、稳健的经济增长以及黄金价格走高的信心，这些因素共同支撑了该国的出口和财政收入。
核心要点
– 黄金价格上涨：黄金价格高企强化了乌兹别克斯坦的出口和财政收入，并维持了外汇储备的高位水平。
– 经济改革与内需韧性：持续的国内改革以及由投资和侨汇支撑的内需，推动GDP保持稳健增长，尽管全球贸易局势紧张。
– 财政整顿：预计GDP增长与削减财政赤字的措施将抑制政府债务攀升。
– 积极展望：积极展望基于对能源关税改革、国有企业治理改善等政策的预期，以及黄金价格的稳定支撑。
信用评级与展望
评级行动
2025年5月23日，标普将乌兹别克斯坦的评级展望调整为“积极”，评级维持“BB-/B”。积极展望反映了对改革延续、财政整顿以及黄金出口收入支撑的预期。
评级上调情景
若满足以下条件，标普可能上调评级：
– 能源领域改革与国有企业监管持续有效推进；
– 财政赤字与经常账户赤字温和可控，且不损害经济增长。
展望下调风险
若出现以下情况，展望可能回调至“稳定”：
– 因贸易条件恶化、政府支出高企或融资成本上升，外部与财政赤字超预期；
– 经济增长显著放缓（如投资项目回报率低迷）。
经济概况
经济增长
乌兹别克斯坦经济展现韧性：2024年GDP增长6.5%，得益于信息技术、建筑和贸易领域的强劲表现。2021-2023年实际GDP年均增速约6.8%。标普预测2025-2028年年均增速为5.6%。增长动能包括：
– 高投资率：2024年投资占GDP比重达33%，居全球前列；
– 国家投资战略：《乌兹别克斯坦2030》战略聚焦能源、交通、通信、农业和旅游业发展；
– 能源改革：2023年10月起逐步上调电力和天然气价格，预计2027年实现成本全覆盖。
尽管全球贸易承压，乌经济仍保持韧性。2024年侨汇收入增长30%至148亿美元（占GDP的13%）。
人口与社会因素
– 2025年人均GDP预计为3300美元，仍低于全球平均水平；
– 约25%人口从事农业（占经济总量的18%）；
– 人口结构优势显著：约90%为劳动年龄或更年轻群体，但就业增长可能滞后，尤其是依赖俄罗斯经济的移民劳工（多数在俄务工）。
外部风险
乌兹别克斯坦有效应对俄乌冲突影响：
– 2024年对俄贸易额增长15%至116亿美元；
– 2023年10月与俄气签署协议，每日进口900万立方米天然气。
然而，与俄合作的乌企业仍面临美欧次级制裁风险。为此，政府已加强合规审查与压力测试。
财政与外部政策
财政整顿
– 赤字缩减：2023年赤字为GDP的4.9%，2024年降至3.3%，2025-2028年预计均值3.0%。黄金收入增长、补贴削减及名义GDP扩张支撑这一趋势；
– 债务上升：政府净债务率将从2024年的23%升至2028年的34%；含政府担保债务的总债务率从33%升至40%；
– 债务法：2023年4月通过《国家债务法》，设定债务上限为GDP的60%，超50%时需启动纠偏机制；
– 国企债务风险：2024年国企非政府债务占GDP的4.6%，潜在政府接管风险仍存。
外部收支
– 经常账户赤字：2024年为GDP的5.0%，2025-2028年预计升至5.7%（主因金价回落与项目相关进口增加）；
– 外汇储备：央行可用储备覆盖约7个月的经常账户支付（2025-2028年），77%为黄金储备，存在集中度风险；
– 出口结构：2024年黄金占商品出口的38%，2025年金价高企将支撑出口，但未来可能走低；
– 外债管理：基础设施与社会项目投资推升外债，经常账户赤字将通过优惠贷款和外商直接投资融资。
货币政策
效力与局限
货币政策效力自2017年汇率自由化（类似爬行钉住制度）后有所提升。央行通过干预汇市平抑波动，并对冲购金产生的流动性。局限性包括：
– 高美元化（2024年41%贷款和26%存款为美元）；
– 国有银行主导（占行业资产的65%）；
– 央行独立性受限（受政策影响及优惠贷款计划牵制）。
通胀
– 2025年通胀预计为10.1%（2020-2024年均11.1%），2028年逐步降至8.6%；
– 2025年3月，央行将基准利率上调至14.0%以抑制能源涨价引发的通胀。
银行业
行业韧性源于经济增长、低金融渗透率（家庭债务不足GDP的10%）及信贷需求上升。大型国有银行（SQB与Asaka）私有化计划需时提升效率，监管框架逐步完善但仍偏被动。
关键经济指标
表1：乌兹别克斯坦部分经济指标
| 指标 | 2019 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 |
|———————|——|——|——|——|——|——|
| 名义GDP（十亿美元） | 67 | 66 | 77 | 90 | 103 | 114 |
| 人均GDP（千美元） | 2.0 | 1.9 | 2.2 | 2.5 | 2.8 | 3.1 |
| 实际GDP增速（%） | 6.8 | 1.6 | 8.0 | 6.0 | 6.3 | 6.1 |
| 投资/GDP（%） | 34.4 | 33.2 | 34.0 | 32.9 | 34.3 | 33.0 |
| 出口/GDP（%） | 25.4 | 21.9 | 21.3 | 23.3 | 24.4 | 22.0 |
| 经常账户赤字/GDP（%） | -5.0 | -4.6 | -6.3 | -3.2 | -7.6 | -5.0 |
| 政府净债务/GDP（%） | 5.2 | 10.7 | 14.9 | 17.1 | 20.7 | 23.0 |
| 政府总债务/GDP（%） | 28.5 | 36.6 | 34.8 | 33.0 | 32.4 | 33.0 |
| 通胀率（CPI，%） | 14.5 | 13.0 | 10.8 | 11.4 | 10.4 | 9.7 |
2025-2028年预测
– 年均GDP增速：5.6%；
– 经常账户赤字：GDP的5.7%；
– 政府净债务率：2028年升至34%；
– 通胀率：从2025年的10.1%降至2028年的8.6%。
评级制约因素
乌兹别克斯坦评级受限于：
– 人均GDP偏低；
– 大宗商品（尤其黄金）依赖度高；
– 美元化与国有银行主导削弱货币政策灵活性。
ESG因素
标普指出，展望调整部分归因于治理因素，包括改革持续推进及提升管理透明度与效力的努力。
结论
展望调整为“积极”反映了乌兹别克斯坦经济改革成效、增长韧性及黄金价格等外部利好。但该国仍面临大宗商品依赖与美元化等挑战。若能源改革、国企治理及债务管控持续深化，未来可能获评级上调。年轻人口与战略投资为其长期发展提供潜力。
标普全球评级完整报告详见：https://disclosure.spglobal.com/ratings/en/regulatory/article/-/view/type/HTML/id/3376112