Finvizier Consultancies信用评级分析师安娜·罗曼诺娃（Anna Romanova）解读乌兹别克斯坦私人信贷（private credit）需求已初现端倪，并阐明其对投资者的意义。
私人信贷（Private Credit）指一种存在于传统银行信贷、银团贷款及公开债务资本市场之外的商业债务融资形式。在此机制下，贷款方主要为非银行金融机构（包括私人信贷基金等），而借款方则多为商业企业，包括中小微企业（SMEs）。这类企业通常因风险较高或规模不足，难以获得传统银行或公开债务市场的融资支持。
2008–2009年全球金融危机之后，私人债务融资迎来快速增长，其背后是借款方（尤其是中小企业）的强劲需求与非银行资本供给扩张的双重推动，而后者又源于银行业监管的日趋严格。根据国际清算银行（BIS）2025年第一季度报告，截至2025年3月，全球未偿还私人信贷规模已从约1000亿美元激增至逾1.2万亿美元；与此同时，私人信贷基金管理下的总资产（包括未分配资本）已超过2.5万亿美元。
如今，许多专家将私人信贷视为企业融资多元化的重要组成部分。据摩根大通私人银行（J.P. Morgan Private Bank）估算，此类融资已占全球企业借款总额的约9%。
自诞生以来，私人信贷已深刻重塑了全球债务市场结构，在一定程度上替代了传统银行融资——后者因监管趋严而在竞争中逐渐退让。
与此同时，私人信贷也拓展了全球信贷市场的边界，将此前因风险特征较高而被传统债务市场拒之门外的企业纳入其中。正因如此，私人信贷市场正日益壮大。摩根士丹利（Morgan Stanley）预测，到2029年，其全球规模有望达到5万亿美元。
乌兹别克斯坦：金融架构中的起点与增长点
当前，乌兹别克斯坦正处于大规模市场化改革进程中，其金融体系仍以银行主导为基本特征。根据国际货币基金组织（IMF）2025年6月发布的《金融部门评估规划》（FSAP）报告，截至2024年底，商业银行占乌国金融体系总资产的94.9%；其中国有银行构成行业制度基石，掌控约65.4%的银行业资产。这一架构保障了金融体系的稳定性，并有助于集中资源落实国家战略任务。
银行部门的庞大规模使乌兹别克斯坦在区域内展现出较高的金融普惠水平。衡量这一水平的常用指标是“对私营部门的国内信贷占GDP比重”。世界银行数据显示，2024年乌国该指标已达33.2%，显著高于哈萨克斯坦（27.6%）和吉尔吉斯斯坦（23.2%）。
传统上，大量银行流动性被用于支持国有参股企业及优先国家项目的融资。在此背景下，尽管整体信贷规模持续增长，独立私营企业仍面临“长期资金”获取受限及资本竞争激烈的局面。正是这种市场特性——即对战略企业和大型借款人的优先支持——自然催生了发展私人信贷的需求。私人信贷有望成为实体经济关键的替代性融资来源。
法律基础设施：为何至关重要，潜力何在？
私人信贷市场的发展，高度依赖可预期的债权人权利保障机制。乌兹别克斯坦在企业重组方面的立法框架相对完善：法律规定了四类重组程序，明确了时限及与不同债权人团体的互动规则。特别值得注意的是，在法院批准司法重整计划时，持异议债权人的权益受“不低于清算条件下所得”原则保护。
然而，据欧洲复兴开发银行（EBRD）评估，乌兹别克斯坦与其他中亚国家一样，仍需持续完善重组制度。尽管现行法律设置多种程序的初衷良好，但其复杂性对用户而言尚需进一步优化，可能在实践中抑制这些机制的实际应用。
当前法律未在庭外重组程序中设立自动暂停债权人追索的“自动中止”机制，也未保障新注入融资的优先受偿地位。EBRD指出，目前尚无专门激励措施促使债务人与债权人达成庭外债务重组协议。
正因如此，完善偿债能力恢复机制不应仅被视为“问题”，更应视为一项明确的改革议程——其直接拓展了私人信贷的发展潜力：高效的重组机制可有效降低融资风险，提升无抵押或弱抵押信贷的吸引力。
未来需求：从中小微企业到基础设施（PPP）
乌兹别克斯坦私人信贷市场具备显著的增长潜力，其根源在于结构性的强劲融资需求。国际金融公司（IFC）数据显示，乌国中小微企业（包括微型企业，简称MMSP）贡献了超过50%的GDP。此外，据乌兹别克斯坦国家统计委员会数据，2024年小微企业在总就业中的占比达74.5%，在进口总额中占49.8%，在出口中占34.1%。中小企业在外贸等领域的重要作用，将持续催生对专业化债务工具（如贸易融资、营运资金贷款）的高需求，而此类融资常需配套外汇风险管理或与外币现金流挂钩。
但融资缺口依然显著：据世界银行集团（基于IFC中小企业金融论坛数据）估算，乌国中小微企业信贷需求约为130亿美元，融资缺口达60–70亿美元。这一缺口难以单靠传统金融机构填补，从而为更灵活的债务融资工具创造了结构性空间——随着集中化及优惠融资机制逐步优化与市场化，此类工具的重要性将日益凸显。
另一潜在需求来源是政府与社会资本合作（PPP）项目。在多种PPP模式中，政府通过合同付款及其他支持机制确保现金流可预测性，而私营合作方则负责引入所需资本，包括债务融资。
据IMF基于官方数据的估算，截至2024年底，乌国PPP项目组合规模已达311亿美元（约占GDP的27%）。根据乌总统令第PP-308号批准的《2025–2030年拟实施PPP项目清单》，未来六年计划投资额约302亿美元，其中：33%投向交通，28%投向能源，17%投向市政基础设施，16%投向教育，5%投向医疗健康。此类项目的融资结构可包含优先级项目贷款（senior project debt）、夹层融资（mezzanine loans）及过桥贷款（bridge loans），从而提升资本结构灵活性、加速项目财务闭环。
国际金融机构在私人信贷发展中的作用
连接全球趋势与本地市场的关键纽带，是国际金融机构（IFIs）的深度参与。EBRD、IFC及亚洲开发银行（ADB）正成为推动私人信贷市场发展的强大催化剂。其参与规模可见一斑：截至2025年9月30日，EBRD对乌兹别克斯坦的累计投资额达53.57亿欧元；而ADB在过去五年内承诺提供的融资总额超过54.1亿美元。
然而，国际金融机构的贡献不仅限于资本注入，更在于其高质量的结构性设计。其中关键机制是通过本地银行以本国货币间接向中小微企业提供融资。这一模式有效降低了借款人的汇率风险——若无此安排，该风险将严重制约资金流入。
另一核心功能是降低私人投资者的风险敞口。在部分交易中，国际金融机构通过混合融资机制承担部分风险，例如提供“首损覆盖”（first-loss coverage）或次级债务（subordinated debt）。此类参与可提升优先级债务部分的信用质量，使其更易被私人基金接受。此外，国际金融机构的参与通常被市场视为项目已通过全面尽职调查的积极信号。
最后，国际金融机构还通过设定高标准推动本地市场制度建设——这些标准是其提供融资的前提条件。例如，它们要求企业采纳ESG（环境、社会与治理）实践，包括健全的公司治理、环境与社会政策，以及相关信息的披露。这一过程推动本地企业向“机构级资产”转型，使其符合全球基金的投资标准。因此，国际金融机构发挥着催化作用，为吸引私人信贷资本奠定三大基础：资本供给、风险缓释机制及信息披露标准。
驱动乌兹别克斯坦市场发展的关键因素
乌兹别克斯坦私人信贷市场的成功培育，将取决于三大因素的协同效应：金融体系的进一步多元化、偿债能力恢复机制的持续完善，以及中小微企业与PPP项目所释放的结构性融资需求。在此进程中，国际金融机构可作为实践层面的催化剂，不仅提供资本，更带来风险缓释工具、结构化标准及信息披露规范。这将增强私人投资者信心，为中小微企业及PPP项目提供更丰富、灵活的信贷产品，并加速构建现代化的本国金融生态系统。
来源：Kursiv