Сингапур, 25 июня 2026 г.
Moody’s Ratings («Moody’s») сегодня повысило долгосрочный рейтинг эмитента и рейтинг необеспеченных обязательств первой очереди Правительства Узбекистана до Ba2 с Ba3, а также рейтинг программ среднесрочных нот (MTN) первой очереди до (P)Ba2 с (P)Ba3. Прогноз изменён на «стабильный» с «позитивного».
Повышение до уровня Ba2 отражает устойчивое улучшение институциональной и политической базы Узбекистана наряду с укреплением экономических и фискальных перспектив. Эти изменения свидетельствуют о росте эффективности политики и повысили устойчивость страны к внешним шокам, что соответствует кредитному профилю уровня Ba2. Улучшения обусловлены устойчивым и всё более диверсифицированным экономическим ростом — реальный рост ВВП в среднем составил приблизительно 6,9% за последние три года, — более строгой фискальной дисциплиной и усиленным управлением условными обязательствами. Дальнейший прогресс структурных реформ, включая усилия по улучшению управления, укреплению конкуренции и постепенному сокращению доли государства в экономике — что подчёркивается недавним двойным листингом Национального инвестиционного фонда Узбекистана (UzNIF), — дополнительно поддерживает укрепление кредитного профиля Узбекистана.
Стабильный прогноз отражает нашу оценку того, что риски для кредитного профиля Узбекистана в целом сбалансированы на уровне Ba2. Дальнейшее улучшение институциональной и политической базы, устойчивая реализация реформ и усиление экономической диверсификации могут поддержать более высокий потенциальный рост и дополнительно укрепить фискальный профиль, особенно если продолжится прогресс реформ по сокращению значительной роли государства, укреплению конкуренции и улучшению корпоративного управления госпредприятиями (ГП), а также усилится контроль над условными обязательствами. С другой стороны, усилия по проведению реформ и приватизации могут продвигаться медленнее, чем ожидается, учитывая их сложность и более слабую внешнюю среду на фоне повышенной геополитической напряжённости. Условные обязательства со стороны госпредприятий и проектов государственно-частного партнёрства (ГЧП) могут превысить наш базовый прогноз, несмотря на улучшение надзора, что потенциально может изменить траекторию долга или сузить фискальную гибкость. Риски также могут возникнуть со стороны всё ещё преимущественно государственного банковского сектора, где неэффективная реструктуризация государственных банков или дефицит капитала в процессе приватизации могут материализовать условные обязательства для суверенного заёмщика.
Потолки рейтинга Узбекистана в национальной и иностранной валюте повышены до Baa3 с Ba1 и до Ba2 с Ba3 соответственно. Разрыв в две ступени между потолком рейтинга в национальной валюте и суверенным рейтингом отражает значительную роль государства в экономике и слабую, хотя и улучшающуюся, предсказуемость политики, частично компенсируемую умеренным риском внешней уязвимости, который отражает умеренный объём внешнего долга на преимущественно льготных условиях. Разрыв в две ступени между потолком в иностранной валюте и потолком в национальной валюте учитывает относительно слабые рамки денежно-кредитной и фискальной политики Узбекистана, а также ограниченность счёта капитала, который может быть подвержен дальнейшим ограничениям на трансферты и конвертируемость в периоды стресса.
ОБОСНОВАНИЕ РЕЙТИНГА
ОБОСНОВАНИЕ ПОВЫШЕНИЯ
Власти продолжают укреплять институциональное качество посредством расширения повестки реформ — включая продолжающуюся либерализацию энергетического и газового секторов, создание независимых отраслевых регуляторов, вступление во Всемирную торговую организацию (ВТО), укрепление рамок управления и противодействия коррупции, а также модернизацию рамок денежно-кредитной и макропруденциальной политики. Хотя показатели качества управления по-прежнему отстают от аналогично оценённых стран-аналогов, траектория будет оставаться стабильно позитивной, даже несмотря на то что реформы вступают в более сложную, но ощутимую фазу реализации — что всё в большей степени отражается в более сильных экономических и фискальных результатах.
Приватизация и реформа госпредприятий также продвигаются: успешный двойной листинг UzNIF в мае 2026 года — привлекший приблизительно 691 млн долларов США при активном участии международных инвесторов — демонстрирует приверженность властей постепенному сокращению доли государства в экономике, укреплению корпоративного управления и внедрению большей конкуренции в ключевых секторах. Сделка также сигнализирует о растущем доверии инвесторов к траектории реформ в Узбекистане, хотя государственный сектор остаётся значительным, а полный выход государства из активов потребует времени.
Фискальная дисциплина укрепилась — дефицит сократился примерно до 2% ВВП в 2025 году с более чем 4% в 2023 году — чему способствовала реформа энергетических субсидий, включая сокращение субсидий газового сектора до 0,3% ВВП с 1,4%, корректировку тарифов в направлении полного возмещения затрат по электроэнергии и газу к 2027–2028 годам, а также более адресную социальную поддержку. Эти улучшения подкрепляются усиленными среднесрочными рамками фискальной и долговой политики — закреплёнными предельными значениями дефицита и долга, а также структурированными ежегодными лимитами заимствований. Мы ожидаем, что фискальный дефицит останется ниже 3% в 2026–2028 годах, стабилизируя отношение долга к ВВП на уровне около 35% и сохраняя фискальное пространство для поддержки растущих потребностей развития по мере роста доходов и развития экономики — что является ключевой основой для поддержания устойчивых макроэкономических показателей.
Совокупный эффект от структурных реформ и расширяющейся экономической диверсификации будет поддерживать устойчивый рост. Рост подтвердил свою устойчивость на фоне последовательных внешних шоков — достигнув 7,7% в 2025 году и ускорившись до 8,7% в I квартале 2026 года, при среднем росте около 6,5% за последние три года. Base роста продолжает расширяться: услуги, обрабатывающая промышленность и строительство вносят вклад наряду с золотодобычей и горнодобывающей отраслью, чему способствуют значительные притоки инвестиций и диверсифицирующаяся база инвесторов из Китая, России, Турции, стран Персидского залива и ЕС, а также рекордные денежные переводы в размере 18,9 млрд долларов США в 2025 году (рост на 27%).
ОБОСНОВАНИЕ СТАБИЛЬНОГО ПРОГНОЗА
Стабильный прогноз отражает нашу оценку того, что риски в целом сбалансированы на уровне Ba2. Мы ожидаем замедления роста до 6,1–6,3% в 2026–2027 годах — что по-прежнему остаётся одним из самых высоких показателей среди суверенных заёмщиков, которым мы присваиваем рейтинги, — при поддержке структурных реформ, благоприятной демографии и продолжающейся диверсификации. Ожидается, что прямое влияние ближневосточного конфликта останется ограниченным, хотя косвенные эффекты через рост цен на импорт требуют мониторинга. Мы ожидаем постепенной конвергенции инфляции к среднесрочному целевому уровню в 5%, хотя волатильность сырьевых товаров остаётся риском.
Что касается фискальной сферы, условные обязательства со стороны госпредприятий и проектов ГЧП остаются повышенными — с совокупной оценочной величиной около 25% ВВП — и, как ожидается, будут постепенно расти на фоне значительного портфеля инвестиционных проектов. Фискальные показатели продолжают частично выигрывать от повышенных цен на золото. В то же время внешние буферы, включая золотые резервы, обеспечивают значительную подушку безопасности против рисков снижения показателей: покрытие импорта составляло около 17 месяцев на конец 2025 года. Однако остаётся неясным, окажутся ли укреплённые фискальные рамки устойчивыми на протяжении полного сырьевого цикла.
Масштабная приватизация будет проходить постепенно в среднесрочной перспективе, учитывая сложность реструктуризации, необходимость усиления раскрытия информации и корпоративного управления для международных инвесторов, а также важность управления связанными социальными издержками. Нейтральная внешнеполитическая позиция Узбекистана и улучшение региональной стабильности поддерживают дальнейший доступ к диверсифицированным источникам инвестиций и финансирования, хотя концентрация полномочий по принятию решений в исполнительной власти и отсутствие проверенной практикой рамки преемственности власти остаются долгосрочными политическими рисками.
Государственные банки продолжают доминировать в системе, а распределение кредитов по-прежнему в значительной степени формируется приоритетами государственной политики, хотя доля льготного кредитования сократилась с 39% от общего объёма кредитов в 2020 году до 19,2% на конец 2025 года. Хотя приватизация ключевых государственных банков продвигается постепенно, с реформами в сфере управления и раскрытия информации — включая обязательное внедрение МСФО для организаций, представляющих общественный интерес, и растущее представительство независимых членов в советах директоров, — реструктуризация и повышение жизнеспособности потребуют времени. Унаследованные риски качества активов и потенциальные потребности в капитале по мере продвижения реформ раскрытия информации остаются ключевыми источниками риска условных обязательств для суверенного заёмщика.
ЭКОЛОГИЧЕСКИЕ, СОЦИАЛЬНЫЕ И УПРАВЛЕНЧЕСКИЕ ФАКТОРЫ (ESG)
Оценка кредитного воздействия ESG Узбекистана на уровне CIS-4 указывает на то, что рейтинг ниже, чем он был бы в отсутствие факторов ESG, что отражает слабость системы управления.
Подверженность Узбекистана экологическим рискам на уровне E-3 (профильная оценка эмитента) обусловлена дефицитом воды, а также загрязнением и высокой засолённостью почв вследствие засушливого климата, а также периодически высоким тепловым стрессом. Это создаёт риски для долгосрочной сельскохозяйственной продуктивности и формирующегося текстильного сектора. Узбекистан (крупный производитель природного газа) в меньшей степени подвержен риску углеродного перехода по сравнению со странами-аналогами в Центральной Азии благодаря золотым запасам и усилиям по диверсификации экономики.
Подверженность Узбекистана социальным рискам на уровне S-3 балансирует благоприятную демографию относительно стран-аналогов с умеренно более слабым уровнем предоставления услуг, включая образование, жильё и здравоохранение, что сопоставимо со странами-аналогами в Центральной Азии. Хотя, по всей видимости, власти демонстрируют значительную приверженность открытости государственного управления и расширению роли СМИ и гражданского общества в решении социальных проблем, значительные изменения в преимущественно государственной экономике, предусмотренные программой реформ властей, в сочетании с низкими доходами домохозяйств также могут оказывать давление на социальную стабильность.
Влияние управления на кредитный профиль Узбекистана на уровне G-4 отражает слабые, хотя и улучшающиеся, институты относительно стран-аналогов. Правительство стремится решить проблему непрозрачной, разросшейся бюрократии страны, а также сохраняющиеся проблемы коррупции, которые в значительной степени являются побочным продуктом модели командной экономики. Техническая помощь со стороны широкого круга партнёров по развитию, вероятно, со временем будет способствовать укреплению институционального потенциала.
Ключевые показатели:
- ВВП на душу населения (по ППС, в долл. США): 13 185 (2025) (также известен как доход на душу населения)
- Реальный рост ВВП (изменение в %): 7,7% (2025) (также известен как рост ВВП)
- Уровень инфляции (ИПЦ, изменение в % дек./дек.): 7,3% (2025)
- Финансовый баланс расширенного правительства/ВВП: -2% (2025) (также известен как фискальный баланс)
- Баланс счёта текущих операций/ВВП: -3,9% (2025) (также известен как внешний баланс)
- Внешний долг/ВВП: 56,6% (2025)
- Экономическая устойчивость: ba1
- История дефолтов: с 1983 года случаев дефолта (по облигациям или займам) зафиксировано не было.
22 июня 2026 года было созвано рейтинговое заседание для обсуждения рейтинга Правительства Узбекистана. Основные тезисы, прозвучавшие в ходе обсуждения: экономические фундаментальные показатели эмитента, включая его экономическую устойчивость, существенно не изменились. Институты и качество управления эмитента существенно укрепились. Фискальная и финансовая устойчивость эмитента, включая долговой профиль, существенно укрепилась. Подверженность эмитента рискам событийного характера существенно не изменилась.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ПРИВЕСТИ К ПОВЫШЕНИЮ ИЛИ ПОНИЖЕНИЮ РЕЙТИНГОВ
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ПРИВЕСТИ К ПОВЫШЕНИЮ
Рейтинги могут быть повышены, если мы увидим устойчивую историю реализации реформ, трансформирующуюся в существенные улучшения управления и институциональной эффективности — в частности, в сфере конкуренции, качества регулирования и эффективности государственного управления, — что сократит разрыв с более высоко оценёнными странами-аналогами. Доказанное сокращение фискальных рисков, связанных с крупным сектором госпредприятий, посредством эффективных реформ, повышающих их жизнеспособность, в том числе для банков с государственным участием. Свидетельства устойчивого укрепления более широкой эффективности политики — в том числе за счёт дальнейшего сдерживания рисков условных обязательств и повышения эффективности денежно-кредитной политики — также будут поддерживать повышательное давление на рейтинг. Структурное расширение базы роста, подкреплённое более сильным ростом производительности и инвестициями, ведомыми частным сектором, дополнительно поддержит повышение рейтинга.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ПРИВЕСТИ К ПОНИЖЕНИЮ
Понижательное давление на рейтинги может возникнуть в результате значительного замедления или разворота повестки реформ — потенциально вызванного внутриполитическим или социальным давлением, — что подорвёт продолжающиеся улучшения институционального качества и эффективности политики и в конечном счёте ослабит перспективы роста страны. Понижательное давление также может возникнуть в случае существенного ухудшения фискальных показателей государственного сектора сверх наших ожиданий, в том числе за счёт материализации условных обязательств со стороны госпредприятий, государственных банков или проектов ГЧП, что изменит траекторию долга или сузит фискальную гибкость. Существенное ослабление внешних буферов также может оказать давление на рейтинг.
Основной методологией, использованной при присвоении данных рейтингов, являлась методология «Sovereigns», опубликованная в мае 2026 года и доступная по адресу https://ratings.moodys.com/rmc-documents/466021. В качестве альтернативы копию данной методологии можно найти на странице методологий рейтингования по адресу https://ratings.moodys.com.
Весовые коэффициенты всех рейтинговых факторов описаны в методологии, использованной при данном рейтинговом действии, если применимо.
Оценка фискальной устойчивости Узбекистана на уровне «a3» установлена на одну ступень ниже первоначальной оценки «a2», что отражает значительные риски условных обязательств, создаваемые крупным сектором госпредприятий, и более высокую долю долга в иностранной валюте. Оценка риска банковского сектора Узбекистана на уровне «ba» установлена на одну ступень ниже первоначальной оценки «baa», что отражает повышенные риски условных обязательств, связанные с всё ещё преимущественно государственной банковской системой, продолжающимся, хотя и сокращающимся, директивным кредитованием, а также потенциальными потребностями в капитале по мере продвижения приватизации и реформ раскрытия информации. Присвоенный рейтинг Ba2 находится ниже итогового диапазона результатов, указанного скоринговой картой, — Baa2–Ba1, что отражает нашу оценку того, что скоринговая карта не в полной мере учитывает ограничения, создаваемые всё ещё развивающимся институциональным качеством и управлением относительно аналогично оценённых стран, значительной и всё ещё доминирующей ролью государства в экономике — в том числе в банковском секторе, — а также эволюционирующим характером рамок фискальной и денежно-кредитной политики, которые, несмотря на улучшение, ещё не продемонстрировали эффективность на протяжении полного сырьевого ценового цикла.