КЛЮЧЕВЫЕ ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА РЕЙТИНГ
Основы кредитоспособности: Рейтинги Узбекистана уравновешивают надежные внешние и бюджетные резервы, низкий государственный долг и рекордно высокие темпы роста по сравнению с сопоставимыми странами с рейтингом «ВВ», с высокой зависимостью от сырьевых товаров и структурными недостатками с точки зрения низкого ВВП на душу населения, неконкурентоспособного и крупного, хотя и сокращающегося, присутствия государства в экономике и слабого, но улучшающегося уровня управления.
Реформы вступают в следующую фазу: Правительство Узбекистана продвигается в реализации ключевых структурных экономических реформ, в первую очередь заметного сокращения энергетических субсидий для домохозяйств, которые будут реализованы в мае 2024 года после либерализации тарифов для промышленности в октябре 2023 года. Fitch полагает, что успешное внедрение принесет пользу государственным финансам в долгосрочной перспективе и снизит риски условных обязательств государственных компаний по распределению электроэнергии.
Однако планы по поэтапному отказу от субсидированного кредитования реализуются более медленными темпами, вероятно, по социальным соображениям. Кроме того, после успешной приватизации Ипотека-банка в 1-м полугодие 2023 года власти продлили сроки продажи контрольных пакетов акций двух других крупных кредиторов. Это усиливает ожидания Fitch о том, что первоначальные сроки приватизации банков будут сложными, поскольку трансформация бизнес-модели все еще продолжается. На настроения инвесторов также может повлиять сохраняющаяся геополитическая неопределенность в регионе, которая может отсрочить приватизацию.
Бюджетное проскальзывание в 2023 году: Общий бюджетный дефицит (который включает остатки внебюджетных счетов и Фонда реконструкции и развития Узбекистана) увеличился на 1,4 процентного пункта до 5,5% ВВП в 2023 году, что значительно превысило первоначальный целевой показатель бюджета в 3%, что отражает задержки в либерализации тарифов на электроэнергию, а также более медленное, чем ожидалось, сокращение субсидированного кредитования и более низкий, чем ожидалось, налог на прибыль корпораций после краткосрочного дефицита электроэнергии в 1-м квартале 2023 г.
Fitch ожидает, что дефицит сократится до 4,3% ВВП в 2024 году и 3,9% в 2025 году, поскольку сокращение энергетических субсидий приведет к постоянному сокращению расходов примерно на 1,5 процентного пункта ВВП с 2024 года. Риски для наших прогнозов возникают из-за более высокой инфляции, которая может потребовать усиление компенсационных мер поддержки населения.
Низкий уровень государственного долга: Валовой государственный долг (GGGD; включая внешние государственные гарантии) на конец 2023 года составлял 36% ВВП (текущая медиана категории «BB»: 52%). В октябре 2023 года власти выпустили еврооблигации на сумму 660 миллионов долларов США (0,7% ВВП) и зеленые облигации, номинированные в сумах, на сумму 4,25 триллиона сумов (0,4% ВВП) на внешних рынках, поскольку пересмотренный более крупный дефицит увеличил требования к финансированию. Fitch ожидает, что GGGD останется практически неизменным в 2024-2025 гг., составив в среднем 34,3%.
По состоянию на конец 2023 года 92,6% государственного долга было выражено в иностранной валюте, хотя риски смягчаются высокой долей льготного долга (88% внешнего государственного долга) и довольно длительными сроками погашения (2023 год: 9,1 года) внешнего долга. Большой объем государственных депозитов и активы ФРРУ (2023 г.: 18,4% ВВП) будут поддерживать низкий уровень чистого государственного долга. Хотя ФРРУ является важным буфером, доля активов, выраженных в иностранной валюте, сократилась почти вдвое с 2017 года (когда начались экономические реформы) до 6,5 млрд долларов США (7,2% ВВП) на конец 2023 года.
Экономическая устойчивость. Экономика Узбекистана продолжает доказывать свою устойчивость к последствиям войны в Украине и российских санкций, при этом темпы роста экономики являются одними из самых высоких в регионе СНГ (2023 год: 6%; 2024 год: 6%). В банковском секторе власти Узбекистана, судя по всему, усилили применение западных санкций в отношении соответствующих российских лиц и учреждений.
Торговая зависимость от России высока: на долю России в 2023 году приходилось 13,5% экспорта и 17,2% импорта (хотя это представляет собой снижение с 16% и 20,3% соответственно в 2022 году). В октябре Узбекистан начал получать природный газ по двухлетнему импортному соглашению с Россией на 2,8 миллиарда кубометров в год, что еще больше углубило экономическую зависимость. Денежные переводы из России, которые составили 9% ВВП и 74% от общего объема денежных переводов в 2023 году, имеют решающее значение для внешних финансов Узбекистана, а также для экономического роста, и, хотя предпринимаются шаги по диверсификации рынка труда, потребуется время, чтобы существенно снизить зависимость.
Возвращение к крупному дефициту текущего счета: По оценкам, в 2023 году дефицит счета текущих операций составил 6,9% ВВП (текущая медиана категории «BB»: дефицит 2,5%) после почти полного баланса в 2022 году (что было связано с историческим всплеском денежных переводов из России и высокими ценами на золото). Fitch ожидает, что дефицит текущего счета (CAD) составит в среднем 4,5% в 2024-25 годах, поскольку значительные потребности в инвестициях сохранят дефицит торгового баланса на высоком уровне. Перспективы прямых иностранных инвестиций, особенно в отрасли возобновляемых источников энергии, кажутся солидными, а приватизация госпредприятий должна еще больше расширить поток инвестиций.
Fitch ожидает, что внешний баланс останется ключевым фактором кредитоспособности, при этом валютные резервы будут эквивалентны девяти месяцам кредиторской задолженности по текущим счетам по состоянию на 2023 год, а экономика останется чистым внешним кредитором (прогнозируемый средний уровень 11,3% ВВП в 2024-25 годах).
Стабильный банковский сектор. В Узбекистане наблюдается уверенный рост кредитования во всех розничных сегментах со второй половины 2022 года (2023 год: 47% по сравнению с предыдущим годом по розничным кредитам) с особенно резким ростом автокредитов (36% всех розничных кредитов, выданных в 2023 году) и ипотечных кредитов. Уровень левериджа домохозяйств по-прежнему относительно низок, а качество розничных кредитов банков по-прежнему выглядит стабильным: нормативный коэффициент проблемных кредитов (NPL) составляет 3,5% на конец 2023 года (4% для государственных банков). Однако, по нашему мнению, коэффициент неработающих кредитов не в полной мере отражает риски, связанные с качеством активов, поскольку мы видим риски, связанные с ужесточением требований к кредитам, выданным в начале периода реформ (с 2017 года).
Доля субсидируемого кредитования упала до 17,5% новых кредитов, выданных в 1-3 кварталах 2023 года, и 29,5% от суммы непогашенных кредитов на конец 3-го квартала 2023 г. (2019: 56%), хотя оно может увеличиться, учитывая новые программы субсидируемого кредитования в сегментах малого и среднего бизнеса и сельского хозяйства, намеченные правительством. Долларизация банковских депозитов и кредитов в Узбекистане довольно высока – 30% и 45% соответственно по состоянию на конец 2023 года, хотя и имеет тенденцию к снижению.
Инфляционное давление: Инфляция исторически была высокой по сравнению с сопоставимыми странами, что подчеркивает слабую трансмиссию денежно-кредитной политики. Fitch учло повышение инфляции до 3 процентных пунктов за счет повышения тарифов на энергоносители в 2024 году, что приведет к среднегодовой инфляции в 13% в этом году. Дальнейшие этапы повышения тарифов, поскольку власти стремятся достичь полного рыночного ценообразования к 2027–2028 годам, создадут риски роста инфляции. В 2023 году Центральный банк Узбекистана принял решение отложить принятие официального целевого показателя инфляции на уровне 5% с конца 2024 года до второго полугодия 2025 года, в значительной степени из-за инфляционного давления, и Fitch ожидает, что позиция денежно-кредитной политики останется жесткой.
ESG — Управление: Узбекистан имеет оценку релевантности ESG (RS) «5» как по политической стабильности и правам, так и по верховенству закона, качеству институционального и нормативного регулирования и контролю над коррупцией. Эти оценки отражают высокий вес Показателей управления Всемирного банка (WBGI) в нашей собственной Модели суверенного рейтинга. Узбекистан имеет низкий рейтинг WBGI на уровне 28 процентиля, что отражает относительно слабые права на участие в политическом процессе, слабый институциональный потенциал, неравномерное применение верховенства закона и высокий уровень коррупции.
ЧУВСТВИТЕЛЬНОСТЬ К РЕЙТИНГАМ
Факторы, которые могут по отдельности или в совокупности привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтинга
Внешние финансы: Заметное ухудшение внешних финансов, например, из-за значительного и устойчивого сокращения денежных переводов или увеличения торгового дефицита, что приводит к значительному сокращению валютных резервов.
Государственные финансы: Заметный рост отношения государственного долга к ВВП или размывание суверенных бюджетных резервов, например, из-за длительного периода низких темпов роста, слабой бюджетной политики или кристаллизации условных обязательств.
Факторы, которые могут по отдельности или в совокупности привести к положительному рейтинговому действию/повышению рейтинга
Макроэкономика: последовательное проведение структурных реформ, которые способствуют макроэкономической стабильности, поддерживают высокие перспективы роста ВВП и способствуют улучшению бюджетных показателей.
Государственные финансы: Уверенность в прочной бюджетной консолидации, которая повышает устойчивость государственного долга в среднесрочной перспективе.
Структурный: Заметное и устойчивое улучшение стандартов управления.
Более подробно с отчётом можно ознакомиться по нижеуказанной ссылке.
Источник: Рейтинговое Агентство Fitch Ratings