23 мая 2025 года S&P Global Ratings пересмотрело прогноз по Узбекистану с «стабильного» на «позитивный», сохранив при этом долгосрочные и краткосрочные суверенные кредитные рейтинги в иностранной и местной валюте на уровне ‘BB-/B’. Оценка трансфера и конвертируемости осталась на уровне ‘BB’. Этот пересмотр отражает уверенность в продолжающихся экономических реформах, устойчивом экономическом росте и благоприятных ценах на золото, которые поддерживают экспорт и фискальные доходы Узбекистана. 

Основные выводы

1. Рост цен на золото: Высокие цены на золото укрепляют экспорт и фискальные доходы Узбекистана, поддерживая высокий уровень валютных резервов.
2. Экономические реформы и устойчивый спрос: Продолжающиеся реформы и внутренний спрос, поддерживаемый инвестициями и денежными переводами, способствуют устойчивому росту ВВП, несмотря на глобальные торговые напряженности.
3. Фискальная консолидация: Ожидается, что рост ВВП и меры по сокращению бюджетного дефицита помогут ограничить рост государственного долга.
4. Позитивный прогноз: Позитивный прогноз отражает ожидания дальнейших реформ, включая энергетические тарифы и улучшение управления государственными предприятиями, а также стабильные цены на золото.

Кредитный рейтинг и прогноз

Действия по рейтингу

S&P Global Ratings пересмотрело прогноз по Узбекистану на «позитивный» 23 мая 2025 года, сохранив рейтинги на уровне ‘BB-/B’. Позитивный прогноз указывает на ожидания продолжения реформ, фискальной консолидации и поддержки экспорта за счет высоких цен на золото.

Сценарии повышения рейтинга

S&P может повысить рейтинг, если:

• Реформы в энергетическом секторе и надзоре за государственными предприятиями продолжат успешно реализовываться.
• Бюджетный и текущий дефицит счета будут умеренными без ущерба для экономического роста.

Сценарии понижения прогноза

Прогноз может быть пересмотрен на «стабильный», если:

• Внешние и фискальные дефициты превысят ожидания из-за неблагоприятных торговых условий, высоких государственных расходов или роста стоимости заимствований.
• Экономический рост существенно замедлится, например, из-за низкой отдачи от инвестиционных проектов.

Экономический профиль

Экономический рост

Экономика Узбекистана демонстрирует устойчивый рост, который составил 6,5% в 2024 году благодаря сильным показателям в секторах информационных технологий, строительства и торговли. В период с 2021 по 2023 годы среднегодовой рост реального ВВП составил около 6,8%. S&P прогнозирует, что в 2025–2028 годах среднегодовой рост ВВП составит 5,6%. Этот рост поддерживается:

• Высоким уровнем инвестиций: В 2024 году соотношение инвестиций к ВВП составило около 33%, что является одним из самых высоких показателей в мире.
• Государственными инвестициями: Стратегия «Узбекистан-2030» направлена на развитие энергетики, транспорта, телекоммуникаций, сельского хозяйства и туризма.
• Реформами в энергетическом секторе: С октября 2023 года началось повышение тарифов на электроэнергию и газ, что должно привести к отражению реальных затрат к 2027 году.

Несмотря на глобальные торговые напряженности, экономика Узбекистана остается устойчивой, в том числе благодаря денежным переводам мигрантов, которые в 2024 году выросли на 30% до 14,8 млрд долларов США (13% ВВП).

Демографические и социальные аспекты

• ВВП на душу населения в 2025 году оценивается в 3300 долларов США, что остается низким по мировым стандартам.
• Около 25% населения занято в сельском хозяйстве, которое составляет 18% экономики.
• Демографический профиль благоприятен: около 90% населения находится в трудоспособном возрасте или моложе, что создает потенциал для роста за счет рабочей силы. Однако рост рабочих мест может не соответствовать спросу, особенно с учетом зависимости от экономики России, где работает большинство узбекских мигрантов.

Внешние риски

Узбекистан успешно справляется с последствиями войны между Россией и Украиной:

• Торговля с Россией выросла на 15% до 11,6 млрд долларов в 2024 году.
• В октябре 2023 года подписано соглашение с «Газпромом» на импорт 9 млн кубометров газа в день.
• Однако сохраняется риск вторичных санкций США и ЕС для узбекских компаний, сотрудничающих с Россией. В ответ правительство внедряет усиленные процедуры проверки и стресс-тестирование.

Фискальная и внешняя политика

Фискальная консолидация

• Снижение дефицита бюджета: В 2023 году дефицит составил 4,9% ВВП, в 2024 году — 3,3%, а в 2025–2028 годах прогнозируется средний уровень 3,0% ВВП. Это поддерживается ростом цен на золото, снижением субсидий и высоким номинальным ростом ВВП.
• Рост государственного долга: Чистый долг правительства вырастет до 34% ВВП к 2028 году с 23% в 2024 году. Валовой долг, включая гарантированный государством долг, увеличится до 40% ВВП к 2028 году с 33% в 2024 году.
• Закон о государственном долге: Утвержден в апреле 2023 года, устанавливает потолок долга в 60% ВВП и требует корректирующих мер при превышении 50%.
• Риски GRE: Негосударственный долг государственных предприятий составил 4,6% ВВП в 2024 году, и его потенциальное переложение на баланс правительства остается риском.

Внешняя позиция

• Дефицит текущего счета: В 2024 году составил 5,0% ВВП, а в 2025–2028 годах прогнозируется на уровне 5,7% ВВП из-за снижения цен на золото и роста импорта для инвестиционных проектов.
• Валютные резервы: Используемые резервы ЦБ Узбекистана покроют около семи месяцев платежей по текущему счету в 2025–2028 годах. Около 77% резервов составляют золотые запасы, что создает концентрационный риск.
• Экспорт: Золото составляет 38% экспорта товаров в 2024 году. Высокие цены на золото в 2025 году поддержат экспорт, хотя прогнозируется их снижение в будущем.
• Внешний долг: Растет из-за инвестиций в инфраструктуру и социальные программы. Финансирование дефицита текущего счета будет осуществляться за счет концессионного долга и прямых иностранных инвестиций.

Монетарная политика

Эффективность и ограничения

• Эффективность монетарной политики улучшилась, в частности, после либерализации обменного курса в 2017 году (режим «crawl-like peg»).
• Центральный банк (ЦБ) периодически вмешивается в валютный рынок для сглаживания волатильности и стерилизации ликвидности от покупки золота.
• Ограничения включают:
  • Высокую долларизацию (41% кредитов и 26% депозитов в долларах США в 2024 году).
  • Доминирование государственных банков (65% активов сектора).
  • Ограниченную независимость ЦБ из-за политического влияния и программ льготного кредитования.

Инфляция

• В 2025 году прогнозируется инфляция на уровне 10,1% (снижение с 11,1% в 2020–2024 годах), с постепенным снижением до 8,6% к 2028 году.
• ЦБ повысил ключевую ставку до 14,0% в марте 2025 года для борьбы с инфляцией, вызванной ростом тарифов на энергию.

Банковский сектор

• Сектор демонстрирует устойчивость благодаря экономическому росту, низкой финансовой инклюзии (долг домохозяйств менее 10% ВВП) и растущему спросу на кредиты.
• Планируется приватизация крупных государственных банков (SQB и Asaka), но это потребует времени для повышения их эффективности.
• Регулирование остается реактивным, но постепенно улучшается.

Ключевые экономические показатели

Таблица 1: Выбранные показатели Узбекистана

Ожидания на 2025–2028 годы

• Среднегодовой рост ВВП: 5,6%.
• Дефицит текущего счета: 5,7% ВВП.
• Чистый долг правительства: 34% ВВП к 2028 году.
• Инфляция: снижение с 10,1% в 2025 году до 8,6% к 2028 году.

Ограничения рейтинга

Рейтинги Узбекистана ограничены следующими факторами:

• Низкий ВВП на душу населения.
• Высокая зависимость от цен на сырьевые товары, особенно золото.
• Ограниченная гибкость монетарной политики из-за долларизации и влияния государства на банковский сектор.

Экологические, социальные и управленческие (ESG) факторы

S&P отмечает, что пересмотр прогноза частично обусловлен управленческими факторами, включая продолжающиеся реформы и усилия по улучшению прозрачности и эффективности управления.

Заключение

Пересмотр прогноза Узбекистана на «позитивный» отражает успехи в экономических реформах, устойчивый рост и благоприятные внешние условия, такие как высокие цены на золото. Однако страна сталкивается с вызовами, включая зависимость от сырьевых товаров и высокую долларизацию. Продолжение реформ, особенно в энергетическом секторе и управлении государственными предприятиями, а также умеренный рост долговой нагрузки, могут привести к повышению рейтинга в будущем. Узбекистан демонстрирует значительный потенциал для дальнейшего экономического развития, поддерживаемого молодым населением и стратегическими инвестициями.

Для подробного изучения отчета S&P Global Ratings посетите: https://disclosure.spglobal.com/ratings/en/regulatory/article/-/view/type/HTML/id/3376112